5.1 ВЛАСНИЙ КАПІТАЛ ПІДПРИЄМСТВА: СТРУКТУРА ТА ДЖЕРЕЛА ФОРМУВАННЯ

Фінансовою основою діяльності підприємства є власний капітал, який представлений наступними формами (рис.5.1):

§        статутний капітал;

§        резерви, які накопичені підприємством;

§        інші внески юридичних і фізичних осіб.

 

Рис. 5.1 Структура власного капіталу підприємства.

Статутний капітал це сума коштів, наданих власниками для забезпечення статутної діяльності підприємства:

§        для державного підприємства — вартісна оцінка майна, закріпленого державою за підприємством на праві повного господарського ведення;

§        для товариства з обмеженою відповідальністю — сума паїв  власників;

§        для акціонерного товариства — сукупна номінальна вартість акцій усіх типів;

§        для виробничого кооперативу — вартісна оцінка майна,   наданого   учасниками  для   ведення діяльності;

§        для орендного підприємства — сума внесків працівників підприємства;

§        для підприємства іншої форми, яке виділено на самостійний баланс, — вартісна оцінка майна, закріпленого   його   власником   за підприємством   на  праві повного господарського ведення.

При створенні підприємства внесками в його статутний капітал можуть бути кошти, матеріальні і нематеріальні активи. В момент передачі активів у вигляді внеску в статутний капітал право власності на них переходить до господарюючого суб'єкта, що хазяює, тобто інвестори втрачають речові права на ці об'єкти.

Статутний капітал формується при первісному інвестуванні коштів. Його величина об'являється при реєстрації підприємства, а будь-які корегування розміру статутного капіталу (додаткова емісія акцій, зниження номінальної вартості акцій, внесення додаткових внесків, прийом нового учасника, приєднання частини прибутку і т.інш.) допускаються у випадку і порядку, який передбачено чинним законодавством і установчими документами з обов'язковою реєстрацією у фінансових органах.

Формування статутного капіталу може супроводжуватися створенням додаткового джерела коштів — емісійного доходу. Дане джерело виникає у випадку, коли в ході первинної емісії акції продаються за ціною вище номіналу; при одержанні цих сум вони зараховуються в додатковий капітал.

Статутний капітал акціонерного товариства складається з визначеного числа звичайних акцій, кількість яких передбачена статутом. Одночасно можуть бути випущені і привілейовані акції; їх частка не може перевищувати 25% обсягу статутного капіталу. Привілейовані акції не є голосуючими, але їх власники одержують фіксований дивіденд і мають переваги в одержанні коштів при ліквідації підприємства.

До статутного капіталу акціонерного товариства включається тільки номінальна вартість акцій, які придбані акціонерами. Отже, акції, випущені, але не оплачені акціонерами, не можуть складати статутний капітал.

Оцінка внесків у формі майна і майнових прав здійснюється спільним рішенням учасників товариства на основі діючих на ринку цін. Відповідно до цього визначається частка участі кожного з них у статутному капіталі. Якщо за цією оцінкою сума внеску вище 100 мінімальних розмірів місячної оплати праці, то потрібно підтвердження незалежного аудитора.

Величина статутного капіталу при створенні акціонерного товариства повинна бути цілком розподілена між засновниками. На момент створення акціонерного товариства не допускається публічного продажу акцій. Половина акцій, що є складовою частиною статутного капіталу, підлягає оплаті до моменту реєстрації акціонерного товариства. Друга частина повинна бути оплачена впродовж першого року діяльності товариства. Якщо протягом року статутний капітал оплачений не цілком, збори акціонерів у трьохмісячний термін зобов'язані оголосити про зменшення статутного капіталу або про ліквідацію товариства.

Для акціонерних товариств законодавчо визначається мінімальний розмір статутного капіталу. Коли величина його стає нижче встановленого рівня — акціонерне товариство підлягає ліквідації.

З метою забезпечення гарантій інтересів кредиторів величина статутного капіталу повинна відповідати розміру чистих активів. У випадку їхньої зміни величина статутного капіталу підлягає корегуванню з обов'язковою реєстрацією таких змін у фінансових органах. У процесі функціонування товариства статутний капітал може змінюватися. За рахунок зростання прибутку або додаткових внесків засновників він може збільшуватися; при зменшенні суми прибутку — скорочуватися. Зміна статутного капіталу здійснюється лише на підставі рішення загальних зборів простою більшістю голосів і вимагає процедури перереєстрації.

Збільшення статутного капіталу може здійснюватися тільки після повної оплати спочатку оголошеного статутного капіталу. Якщо акціонерне товариство має збитки за підсумками фінансового року, то воно не може залучати кошти за рахунок чергової емісії. Збільшення статутного капіталу акціонерного товариства здійснюється шляхом випуску нових акцій. Додатковий випуск акцій може бути здійснений лише після затвердження загальними зборами підсумків попередньої емісії, внесення в статутний капітал змін, обумовлених фактичною реалізацією раніше випущених і погашенням нереалізованих акцій. При додатковому випуску акцій акціонери мають переважне право на їх придбання.

Збільшення статутного капіталу акціонерного товариства відкритого типу може здійснюватися шляхом публічного розміщення акцій. Однак, якщо статутний капітал акціонерного товариства менше 10-кратного мінімального його розміру, то товариство не вправі проводити публічне розміщення додатково випущених акцій.

Статутний капітал акціонерного товариства може бути збільшений не тільки за допомогою додаткової емісії акцій, але і шляхом зміни їх номінальної вартості (деномінації). У випадку деномінації в рівній пропорції змінюються всі категорії і серії акцій, випущених акціонерним товариством, а також зобов'язання по опціонах і конвертованих облігаціях, які випущені до ухвалення рішення про збільшення статутного капіталу. Збільшення статутного капіталу може відбуватися в результаті обміну конвертованих облігацій на акції, повернення акцій, які знаходяться в дочірніх товариствах, а також з резервного фонду. Збільшення статутного капіталу здійснюється і в результаті переоцінки основних фондів шляхом додаткового випуску акцій або за допомогою збільшення номінальної вартості випущених акцій.

Зменшення статутного капіталу акціонерного товариства здійснюється в результаті зниження номінальної вартості  акцій або погашення їхньої частини. При цьому погашатися можуть тільки ті акції, які перебувають на балансі акціонерного товариства, включаючи акції, які придбані з цією метою у акціонерів. Якщо зменшується сукупна номінальна вартість акцій, то в двомісячний термін повинно бути зроблене скорочення власного статутного  капіталу або доведення його до рівня оголошеного. Зменшення статутного капіталу акціонерного товариства може бути здійснено за допомогою викупу власних акцій, а також виключення акціонерів і повернення їм внесків, шляхом скорочення суми підписки до фактично оплаченої вартості акцій. Зменшується статутний капітал і при передачі акцій дочірнім підприємствам, а також при спрямуванні частини акцій у резервний фонд.

Прибуток акціонерного товариства утвориться так само як на підприємствах інших форм власності у вигляді різниці між виручкою від реалізації продукції (робіт, послуг), за мінусом витрат на виробництво цієї продукції (робіт, послуг) і відповідних податків. Якщо витрати перевищують суму виручки, підприємство має збитки. Порядок використання прибутку, який не підлягає розподілу між акціонерами, визначається статутом підприємства.

Прибуток — основне джерело коштів підприємства, яке характеризується динамічним розвитком. У балансі він показаний в явному виді  як нерозподілений прибуток, а також у завуальованому вигляді — як створені за рахунок прибутку фонди і резерви. В умовах ринкової економіки величина прибутку залежить від багатьох факторів, основним з який виступає співвідношення доходів і витрат. В діючих нормативних документах закладена можливість визначеного регулювання прибутку керівництвом підприємства. До числа таких регулюючих процедур відносяться:

•    варіювання  межею  віднесення  активів  до основних  засобів;

•    прискорена амортизація основних засобів;

•    методика амортизації малоцінних і швидкозношуваних предметів;

•    порядок оцінки та амортизації нематеріальних активів;

•    порядок оцінки внесків учасників до статутного капіталу;

•    вибір методу оцінки виробничих запасів;

•    порядок обліку відсотків за кредитами банків, які використовуються на фінансування капітальних вкладень;

•    порядок створення резерву по сумнівних боргах;

•    порядок віднесення на собівартість реалізованої продукції окремих видів витрат;

•  склад накладних витрат і спосіб їх розподілу.

Після сплати податку на прибуток та інших обов'язкових платежів залишається чистий прибуток, який надходить у повне розпорядження акціонерного товариства, і Рада директорів товариства вирішує питання про його розподіл. Частина чистого прибутку може бути спрямована на виробничий і соціальний розвиток суспільства; інший прибуток із вказівкою його частки відраховується на виплату відсотків по облігаціях, а також у резервний фонд. Можливі виплати службовцям акціонерного товариства у вигляді грошових винагород або акцій відповідно до визначеної частки, яка передбачена статутом.  Чистий прибуток, який залишився, спрямовується на виплату дивідендів акціонерам.

Прибуток — основне джерело формування резервного капіталу (фонду), який призначений для відшкодування непередбачених втрат і можливих збитків і є страховим за своєю природою. Порядок формування резервного капіталу визначається нормативними документами, які регулюють діяльність підприємства даного типу, а також його статутними документами.

 Додатковий капітал як джерело коштів підприємства утворюється, як правило, в результаті переоцінки основних засобів та інших матеріальних цінностей. Нормативними документами забороняється використання його з метою споживання.

5.2 ОЦІНКА ВАРТОСТІ ОКРЕМИХ ЕЛЕМЕНТІВ ВЛАСНОГО КАПІТАЛУ

Вартість нерозподіленого прибутку

Вартість нерозподіленого прибутку – це рівень доходності, який вимагають власники звичайних акцій.

Доцільно розглядати нерозподілений прибуток поточного періоду, так як робиться припущення, що нерозподілений прибуток минулих періодів був інвестований у проекти поточного року. Чистий прибуток підприємства, який залишається після сплати усіх обов’язкових платежів повністю належить акціонерам. Підприємство або сплачує цей прибуток або у вигляді дивідендів, або реінвестує у фінансово-виробничу діяльність підприємства.

Теоретично, у акціонерів існує вибір: реінвестування прибутку (відсутність величини дивідендних виплат на акцію як результат ділення чистого прибутку на число розміщених акцій) або отримання всієї суми прибутку на акції і самостійне розпорядження отриманими грошовими коштами (реінвестування в реальні та фінансові активи або споживання). Якщо акціонери приймають рішення про реінвестування, то такі рішення базуються на альтернативній вартості: реінвестування у фінансово-господарську діяльність підприємства має забезпечити доходність не нижчу ніж доходність найкращого варіанту інвестування на ринку з аналогічним ступенем ризику. Якщо прийняти, що ступінь ризику на ринку відповідає відповідному рівню доходності власного капіталу k_s, то вартість акціонерного капіталу має дорівнювати необхідному рівню доходності за акціонерним капіталом в рік реінвестування прибутку. Таким чином, вартість нерозподіленого прибутку дорівнює вартості акціонерного капіталу підприємства.

Моделі оцінки акціонерного капіталу.

В сучасній економічній літературі широкого застосування набули наступні методи (моделі) оцінки акціонерного капіталу:

1.     Модель оцінки доходності фінансових активів (САМР);

2.     Модель дисконтованих грошових потоків (DCF);

3.     Мультиплікаторний підхід;

4.     Опціонний підхід.

1.Модель оцінки фінансових активів (САМР).

Модель САМР базується на певних нереалістичних припущеннях та не може бути перевірена емпіричним шляхом. Однак ця модель досить часто використовується для оцінки вартості власного капіталу підприємства.

На основі моделі САМР ціна власного капіталу розраховується наступним чином: рівень безризикової доходності плюс премія за ризик, яка розраховується множенням β-коефіцієнту акції на ринкову премію за ризик:

k_s = k_f + (k_m — k_f)* β_o

На основі цієї формули можна розрахувати потрібний рівень доходності акціонерного капіталу, який в подальшому може бути використаний як ціна нерозподіленого прибутку. Розглянемо особливості практичної оцінки окремих складових цієї формули.

Обгрунтування вибору часового інтервалу для оцінки параметрів моделі k_f та (k_m — k_f). Одним із основних компонентів для розрахунку вартості капіталу на основі моделі САМР є безризиковий рівень доходності k_f. На практиці не існує такої категорії як безризиковий актив. Виникає питання: якщо дійсно в практичній діяльності не можна знайти безризиковий рівень доходності, яку ж відсоткову ставку доцільно використовувати? У вітчизняній науковій економічній літературі дана проблема не розкривається. На думку зарубіжних вчених економістів Юджіна Ф. Бригхема, С.Гапенськи, Дж. К. Ван Хорна  для відповідних розрахунків можна використовувати казначейські цінні папери. Однак серед вчених не дійдено згоди відносно терміну погашення таких цінних паперів. Деякі вважають, що доцільно використовувати короткострокову ставку, так як САМР  застосовується для конкретно визначеного періоду, інші стверджують, що внаслідок довговічності інвестиційних проектів необхідно використовувати довгострокову ставку.

Для економічно розвинених країн характерною є нормальна форма кривих доходності, що відображає більший рівень ризику, який пов’язаний з більшим терміном обороту і який полягає у збільшенні рівня доходності. Відповідно при виборі цінних паперів з більшим терміном обороту значення k_f  збільшується. Російським вченим-економістом Тепловою Т.В. чітко визначені три підходи до розрахунку k_f , які знайшли широкого застосування в аналітичних розрахунках:

1) використання короткострокових цінних паперів для оцінки k_f. Наприклад, у США використовуються значення прибутковості по 3-місячних казначейських векселях. Цей підхід аргументується найменшим ризиком по короткострокових цінних паперах і необхідністю одержання оцінок параметрів моделі на конкретний момент. Необхідна прибутковість на ринку постійно міняється, що пов’язано із зміною загальноекономічної і політичної ситуації, і САРМ відображає прибутковість на конкретний момент. Усі параметри моделі повинні враховувати оцінку ризику на конкретний момент;

2) середньострокові оцінки для параметрів моделі. У США використовуються оцінки по казначейським облігаціями з терміном обертання 1—2 роки;

3) довгострокові оцінки, які відповідають часовому інтервалу по інвестиційному рішенню. Найбільш широке застосування знайшли оцінки k_f по  30-літніх державних облігаціях США та середні оцінки по довгострокових цінних паперах на значному тимчасовому інтервалі (приблизно 70 років).

Якщо параметри САРМ оцінюються за минулим значенням безризикової прибутковості і прибутковості ринку, то виникає питання про метод розрахунку середніх значень: використовувати середні геометричні чи арифметичні. Прихильники арифметичної середньої доводять, що їхній підхід більш співвідноситься з логікою побудови САРМ, як моделі поточної оцінки прибутковості, і щонайкраще передбачає премію за ринковий ризик наступного часового періоду. Геометрична середня дає кращу оцінку для тривалого часового інтервалу. Відмінності між одержуваними оцінками премії за ризик суттєві, про що свідчать дані табл. , яка розрахована на основі статистичних даних США.

Розрахунок на основі середньої геометричної дає більш низькі оцінки премії за ризик. Ряд досліджень ринку та інвестиційних оцінок базується саме на геометричній середній на тривалому часовому інтервалі (наприклад, А.Дамодаран у розрахунках використовує значення премії за ризик 5,5%, що відповідає середній геометричній, яка розрахована на 65-літньому часовому інтервалі).

У європейських країн у ряді випадків відсутня статистична база для розрахунків на тривалому часовому проміжку. Як правило, часовий інтервал не перевищує 20 років. Премії за ризик (як середньогеометричні значення) по країнах, які розраховані за даними за 1970—1990 р., приведені у табл.5.1, 5.2.

Таблиця 5.1

Порівняльна характеристика оцінок премії за ринковий ризик по короткостроковим і довгостроковим цінним паперам на основі середньоарифметичного та середньогеометричного методу.1

Часовий інтервал	Премія за ринковий ризик: (km — kf) ( де km – доходність ринку акцій США), %
	kf – короткострокові цінні папери (казначейські векселя США)		kf – довгострокові цінні папери (30-річні облігації)
	середньо-арифметична	середньо- геометрична	середньо-арифметична	середньо- геометрична
1926-1990 рр.	8,41	6,41	7,24	5,5
1962– 1990 рр.	4,1	2,95	3,92	3,25
1981– 1990 рр.	6,05	5,38	0,13	0,19

 

                                                                              Таблиця 5.2

Оцінка премії за ризик по країнах у  1970-1990 рр.1

Різниця премії за ринковий ризик по країнах можна пояснити наступним:

• стабільністю економічного зростання — чим вище економічне зростання країни, тим вище значення премії за ризик;

• політичною стабільністю — так політична нестабільність (політичний ризик) призводить до більш високих значень премії за ризик;

• характеристиками компаній, які включаються до складу ринкового портфеля, за яким для країни оцінюється значення k_m (фактично оцінка здійснюється на основі фондового індексу біржі і ринковий портфель залежить від вимог лістинга). Чим більш жорсткі  вимоги до підприємств, які котуються при лістингі, тим меншою є  премія за країнний ринковий ризик. Ряд аналітиків для оцінки необхідної прибутковості конкретної країни виходять з параметрів, оцінених для ринку США, з урахуванням особливостей інших країн. Використовуючи, наприклад, премію за ринковий ризик 5,5% (геометрична середня k_f по довгострокових державних облігаціях) як базову, доцільно робити виправлення в сторону збільшення для ринків, які характеризуються більшим рівнем ризику.

 Якщо очікуваний рівень інфляції високий і ставка відсотка по державних облігаціях перевищує 15%, то звичайно всі розрахунки здійснюються в доларах США, а ставка відсотка по казначейських облігаціях США розглядається як безризикова прибутковість. Якщо використовується внутрішня валюта, то премія за ринковий ризик повинна бути скоректованою на очікуваний рівень інфляції.

Таким чином, щодо введення параметрів у САРМ принципово розрізняються три варіанти.

Варіант 1. (k_m — k_f) — середньогеометричне значення премії на часовому проміжку 3—5 років, де k_m — прибутковість фондового індексу; k_f —відповідний рівень доходності на момент розгляду відповідних короткострокових цінних паперів. Так як тривала історія розвитку фондового ринку в Україні відсутня, то цей варіант оцінки параметрів є найбільш придатним для практичного застосування в Україні.

Варіант 2. Оцінка вартості капіталу для кожного року по інвестиційному рішенню. Для першого року k_s1 = k_f1 + β*(k_f— k_m)_1:, де k_f1 — поточна ставка відсотка по короткострокових державних цінних паперах; (k_f — k_m)₁ — статистично оцінена середня, k_f2, k_f3 і т.д. базується на основі гіпотези тимчасової структури процентної ставки. Значення ринкової премії за ризик знижуються за роками.

Варіант 3. k_f — поточне значення ставки відсотка по довгострокових державних цінних паперах, (k_m — k_f) — статистично оцінена середня по щорічним (чи щомісячним) відхиленням прибутковості по фондовому індексу від прибутковості по довгострокових цінних паперах держави.

Обгрунтування β коефіцієнта. Коефіцієнт β розраховується на основі регресійної моделі, яка відображає залежність між минулою доходністю акції і минулою ринковою доходністю, яка оцінюється загальноприйнятим індексом. Значення β, яке розраховане таким способом, має назву історичне або фактичне.

Слід відмітити, що історичні значення β відображають ступінь ризикованості акцій в минулому, тоді як інвестори зацікавлені в оцінці майбутнього ризику. Так, статистичні дані можуть характеризувати з позитивної сторони фінансовий стан компанії в минулому. Однак ситуація цілком може змінитися і прогнозні розрахунки покажуть, що ризик інвестування в цінні папери компанії буде вище, ніж у попередні роки; можлива і зворотна картина.

Якщо для оцінки ціни власного капіталу фірми на основі моделі САРМ використовується історичне значення β, то передбачається без будь-яких застережень, що ризик компанії в минулому дорівнює майбутньому ризику. Чи можна зтверджувати, що існує загальне правило, відповідно до якого для більшості компаній ризик у майбутньому досить схожий з минулим ризиком, що і виправдує застосування історичного значення β для розрахунків на основі САРМ? Для окремих фірм минула і майбутня оцінки ризику часто не співпадають, що призводить до значних коливань β-коефіцієнтів у часі. Оскільки фактичні значення β-коефіцієнтів не є безперечними критеріями оцінки майбутнього ризику, були розроблені методики їхнього корегування. Це призвело до появи двох різних видів β-коефіцієнтів: 1) уточнений; 2) фундаментальний. Поняття уточненого β  (adjusted beta) в значній мірі з'явилося завдяки роботі М. Е. Блуме, у якій було показано, що дійсні значення β згодом мають тенденцію прагнути до 1,07. Тому аналітик, почавши з розрахунку історичного β фірми, заснованої на статистичних даних, може далі зробити виправлення на очікувані майбутні зрушення показника до 1,0 і, таким чином, одержати уточнене значення β, що є в середньому більш точною оцінкою майбутнього фактичного значення β-коефіцієнта порівняно із історичним β. Оскільки алгоритм корегування  β вимагає наявності додаткових статистичних даних, ми не будемо розглядати його грунтовно.

Інша методика корегування β, припускає врахування ряду фундаментальних ринкових змінних, таких як фінансовий важіль, коливання обсягів реалізації і т.п. Кінцевим результатом цього підходу є поява фундаментального значення β (fundamental beta). Цей показник постійно уточнюється для того, щоб відобразити зміни в операціях фірми і  структурі капіталу, тоді як історичне і навіть уточнене значення β такі зміни не враховують і вони знаходять відображення в “дійсних” значеннях β лише з часом.

Очевидно, що уточнене значення  β в значній мірі залежать від вихідних історичних значень. Те ж саме можна сказати про фундаментальне  значення β, маючи на увазі застосовуваний у даний час алгоритм їхнього розрахунку. Тому просте історичне значення β є важливим навіть у тому випадку, якщо для оцінки будуть застосовані більш складні варіанти даного показника. Враховуючи усе вищесказане, слід зазначити, що при обчисленні історичного значення β можуть бути використані різні статистичні дані, що призведе до одержання різних значень β. В процесі оцінки слід враховувати наступні моменти:

1)     часовий інтервал побудови регресійної моделі;

2)     частота спостережень доходності;

3)     індекс, який виступає як індикатор ринкового портфеля (індекс акцій, індекс з урахуванням облігацій або вкладень у валюту);

4)     оцінка доходності з урахуванням дивідендів або їх ігнорування (для коротких часових інтервалів це не суттєве питання, і дивіденди ігноруються);

5)     методика розрахунку доходності при відсутності котировок по обраному активу на конкретну дату.

Особливості застосування моделі САМР для оцінки вартості акціонерного капіталу компанії з ненульовим фінансовим важелем.

Модель САРМ враховує ступінь ризику в значеннях бета-коефіцієнта. У тих випадках, коли є можливість побудувати регресійну модель і оцінити бета-коефіцієнт, значення вартості власного капіталу k_s по моделі буде відображати необхідний рівень прибутковості з урахуванням систематичного, комерційного і фінансового ризику. Очевидним є те що, чим більше частка позикового капіталу, тим вище значення бета-коефіцієнта для підприємств однієї галузі. Для підприємств, акції яких не котуються, або для інвестиційних проектів модель може бути використана зі штучним введенням бета-коефіцієнта. Наприклад, якщо розглядається проект розширення діяльності (тобто проект того ж комерційного ризику, що і поточна діяльність) і використовується тільки власний капітал, то      βпідприємства = βпроекту = βакції даного підприємства з нульовим фінансовим важелем.

Метод штучного β-коефіцієнта припускає завдання коефіцієнта або за значенням середньогалузевих  коефіцієнтів, або на основі фірми-аналога. Якщо підприємство розглядає інвестиційний проект у сфері діяльності, що відрізняється від основного виробництва, то неправомірно буде по даному проекту вводити вартість капіталу (як ставку дисконтування) з урахуванням поточної необхідної прибутковості за основною діяльністю. Комерційний ризик буде іншим. Наприклад, якщо підприємство по виробництву меблів розглядає варіант інвестування коштів в операції з нерухомістю, то акціонери підприємства будуть розглядати проект з точки зору співставлення прибутковості і ризику по операціях з нерухомістю. Систематичний ризик такої сфери діяльності може бути оцінений на основі даних по тих компаніях, які займаються нерухомістю і акції яких котуються на ринку. Варто враховувати те, що в такому систематичному ризику знайдуть відображення макроекономічні фактори, а також  комерційний і фінансовий ризик.

Така ж проблема виникає при використанні бета-коефіцієнта фірми-аналога. Якщо аналог функціонує в тій же галузі, має такий же розмір капіталу, близьку структуру активів і аналогічний попит на продукцію, але інше співвідношення власних і позикових коштів, то використовувати β-цього аналога в розрахунках необхідної прибутковості неприпустимо через різний фінансовий ризик.

Рішення цієї проблеми запропонував у 1969 р. Роберт Хамада, який використав залежність β_D підприємства з ненульовим фінансовим важелем від значення β₀ по тій же підприємства при відсутності позикового капіталу. Основна ідея моделі Хамади полягає у тому, що фінансовий важіль (відповідно фінансовий ризик) збільшує систематичний ризик, який призводить до зростання бета-коефіцієнта. Ступінь збільшення залежить від фінансового важеля (D/S) і ставки податку на прибуток t.

Формула Хамади має наступний вигляд:

β_D= β_o[1+(1-t)*D/S]

де β₀ — значення бета-коефіцієнта даного підприємства з нульовим фінансовим важелем;

β_D — значення бета-коефіцієнта по тій же підприємства з ненульовим фінансовим важелем;

t – ставка податку на прибуток.

Якщо застосовуються три різних елементи фінансування: акціонерний капітал S, представлений звичайними акціями, привілейовані акції (ринкова оцінка яких Р) і позиковий капітал D то мультиплікатор систематичного ризику власників звичайних акцій ще більше підвищується:

β_D = β_o+ β_o*(P/S)+ β_o*(1-t)* D/S

Модель Хамади отримана шляхом об'єднання моделі оцінки капітальних активів САРМ і моделі Міллера — Моділ’яні з податками. Виходячи із моделі САРМ, необхідний рівень прибутковості за позиковим капіталом залежить від безризикової процентної ставки і премії за ризик, що в свою чергу залежить від ринкового ризику даного компанії. Цей ринковий ризик включає два компоненти: комерційний ризик і фінансовий ризик. Якщо позиковий капітал відсутній, то вартість власного капіталу визначається безризиковою прибутковістю і премією за комерційний ризик, який не може бути усунений диверсифікацією. Мірою цього ризику є  β₀: k_s0 = k_f + (k_m — k_f)* β_0. Якщо застосовується фінансовий важіль у розмірі D/S, то систематичний ризик власників власного капіталу збільшується, що відображається зростанням необхідного рівня прибутковості: ks = k_f + (k_m — k_f)* β_o+(k_m — k_f)* β_o*(1-t)*D/S

На основі моделі Хамади мультиплікатор систематичного ризику дорівнює:

β_D=β_o+ β_o*(1-t)*D/S

 Вартість акціонерного капіталу підприємства, яка використовує фінансовий важіль, дорівнює:

k_sD = k_f + (k_m — k_f)* β_o+(k_m — k_f)* β_o*(1-t)*D/S

Щоб використовувати β_D фірми-аналога зі структурою капіталу, яка відрізняється від структури капіталу розглянутої підприємства, варто застосувати наступну схему.

1.     Розрахувати на основі регресійній моделі β_D  на основі аналогу або скористатися даними аналітичних агентств.

2.     Розрахувати бета-коефіцієнт фірми-аналога при нульовому фінансовому важелі:

β₀ аналога = β_D / (1 + (1 — t)  D аналога / S аналога).

3. Розглянути бета-коефіцієнт підприємства як бета-коефіцієнт аналога при нульовому фінансовому важелі (або бета-проекту як бета аналога):

β₀ аналога = β₀  підприємства.

4. Розрахувати бета-коефіцієнт підприємства (проекту) за формулою Хамади, використовуючи розраховане значення β₀ і власну структуру капіталу (значення фінансового важеля як D/S):

β_D = β₀[1+(1-t)D/S].

2. Метод дисконтованих грошових потоків.

Модель дисконтованих дивідендів.

Виходячи із положень моделі дисконтованих дивідендів (DDM) під вартістю власного капіталу (k_s) слід розуміти ставку дисконтування (k), яка урівнює поточну вартість очікуваних майбутніх дивідендів на  одну акцію та поточну ринкову ціну акції:

,

Р_о – вартість акції ;

D_t – дивіденд на одну акцію, який очікується в t-ому періоді;

k – дисконтна ставка.

Якщо можливо спрогнозувати майбутню величину дивідендів, то можна розрахувати і ставку дисконту, яка урівнює ці дивіденди з ринковою вартістю акції. Саме у розрахунку майбутньої величини дивідендів і полягають основні труднощі щодо визначення вартості власного капіталу.

Якщо величина дивідендів не змінюється за роками  (D₁=D₂=…=D_t) ринкова вартість акції розраховується як відношення фіксованої величини дивіденду до дисконтної ставки (Р_о=D_t/k), відповідно

Якщо очікується зростання дивідендів з постійним темпом  g, тоб то D₁=D_o*(1+g), то ринкова вартість акції визначається на основі моделі безстрокового зростання Гордона:

, або

Передбачається, що інвестується щорічно фіксована величина чистого прибутку (дивідендний вихід незмінний по роках і дорівнює φ). Інвестиції забезпечують прибутковість R, що дозволяє підприємства щорічно збільшувати чистий прибуток з темпом росту g = (1-φ)*R. Так як зростає чистий прибуток і дивідендний вихід постійний, то дивіденд на акцію також зросте з темпом g. Передбачається, що необхідна прибутковість власників капіталу k_s перевищує темп росту g (це припущення є природнім, тому що компанії не можуть на нескінченному часовому інтервалі нарощувати прибуток і дивіденди високим темпом).

Переписавши формулу розрахунку ціни акції в моделі Гордона, одержуємо формулу для оцінки необхідної прибутковості акціонерного капіталу, яка складається з двох елементів: прогнозованої дивідендної прибутковості та очікуваного темпу зростання прибутку і дивідендів в результаті реалізації інвестиційного рішення.

, або

Важливо відзначити, що ця формула для k_s базується на поточній ринковій оцінці акції і не враховує специфічні очікування щодо росту. Зростання визначається дивідендним виходом  φ і очікуваним рівнем прибутковості R. Якщо φ і R постійні, то і темп росту g також не змінюється. Очевидно, що це досить суттєве обмеження моделі. В залежності від того, наскільки темп росту, який забезпечується інвестиційним рішенням, буде близький до темпу росту, який спостерігається на даному етапі, можна говорити про коректність оцінки необхідної прибутковості.

Істотні обмеження моделі Гордона є не єдиними недоліками даного підходу до оцінки вартості акціонерного (власного) капіталу. При його використанні необхідно враховувати наступне:

1.     Розраховане значення k_s залежить від обраного часового проміжку. Темп росту g розраховується на основі даних минулих років і тому в значній мірі залежить від часового інтервалу розрахунку.

2.     Розраховане значення k_s залежить від вибору дати оцінки поточної ціни Р₀. Звичайно в розрахунках використовується значення Р₀ на кінець фінансового року. Офіційні дані про курс акцій часто не фіксують дату виплати дивіденду, і помилкою буде використовувати дані за ціною після екс-дивідендної дати. Складність полягає в тім, що ряд компаній сплачують дивіденди кілька разів на рік. У цьому випадку розрахунок вимагає корегування наявних даних.

3.     Результати розрахунків залежать від короткострокових змін ціни.

4. Податкові виплати обов'язково повинні враховуватися в процесі прийняття інвестиційних рішень. Податкові платежі враховуються при оцінці грошових потоків, які генеруються довгостроковими активами, в які інвестуються кошти. Очевидною є необхідність дисконтування післяподаткових грошових потоків на скореговану на податкові платежі вартість капіталу.

Модель дисконтування чистого грошового потоку на власний капітал.

Модель Гордона виходить із припущення про те, що грошовим потоком, яким розпоряджаються акціонери, є тільки дивідендні виплати. Більш широке трактування грошового потоку на власний капітал включає розгляд усього грошового потоку, що залишається після виплати виробничих і фінансових зобов'язань (виплата відсотків, ремонт і відновлення матеріальних активів, збільшення оборотного капіталу). На цей потік може розраховувати власник контрольного пакета акцій, що має можливість впливати на прийняття інвестиційних і фінансових рішень.

Модель дисконтування чистого грошового потоку, що припадає на власний капітал, припускає введення в розрахунок безпосередньо чистого грошового потоку, який йде акціонерам (FCFE — чистий грошовий потік на власний капітал). Наприклад, для стабільного росту (як модифікація моделі Гордона):

, звідки

Такий розгляд дозволяє врахувати додаткову вигоду від податкових платежів, які пов'язані з оподатковуванням прибутку. Якщо розрахувати капіталізацію k_s, використовуючи чисті дивідендні платежі (не оголошені  дивіденди), а ті, що одержують акціонери на руки з урахуванням прогресивного прибуткового оподатковування) і капіталізацію за чистим грошовим потоком, то модель Гордона дасть більш низький результат. Модель дисконтування дивідендів не враховує можливість використання стратегій мінімізації податків вибором відповідної дивідендної політики.

Передбачається, що всі підприємства стабільно платять дивіденди в грошовій формі. Неконсолідований акціонер дійсно одержує дивідендну політику як задану при виборі підприємства і не може самостійно її змінити за своїм розсудом, для нього k_s, яка розрахована на основі моделі Гордона з чистими дивідендними виплатами, відображає реальну оцінку. Для власника контрольного пакета, що впливає на вибір дивідендного виходу і конкретні форми розподілу прибутку (у тому числі форми, що допускають мінімізацію податків), оцінка повинна будуватися по максимально можливому результату за умови найефективнішого управління. Власник контрольного  пакета або власник приватного підприємства має можливість розпоряджатися не тільки чистим прибутком, але й амортизаційними відрахуваннями (і тоді доступний грошовий потік буде дорівнює сумі чистого прибутку та амортизаційних відрахувань), а також заборгованостями (наприклад, перед постачальниками продукції) (рис.5.2).

 

-        

Рис. 5.2 Грошові потоки, які отримують власники капіталу.

Чистий грошовий потік на власний капітал року t дорівнює: Чистий прибуток року t + Амортизаційні відрахування року t — Капітальні вкладення року t на підтримку існуючих активів і створення нових — Приріст оборотного капіталу року t + Збільшення заборгованості року t.

Чистий прибуток року t дорівнює: Реалізаційний і позареалізаційний доход— Витрати й обов'язкові платежі, у тому числі податкові — Виплата відсотків за користування позиковим капіталом.

Для однієї підприємства два методи формування грошового потоку, який одержують акціонери,  потік у вигляді дивидендів  (добуток дивіденду на акцію на число акцій в обороті), або чистий грошовий потік, можуть давати як однакове значення k_s так і різне.

Однакове значення k_s має місце в наступних випадках:

1) дивіденди, які виплачуються, дорівнюють чистому грошовому потоку, підприємство не використовує стратегії мінімізації чистих виплат власникам капіталу;

2) чистий грошовий потік перевищує величину дивідендних виплат, але значення перевищення інвестується в проекти з нульовим чистим дисконтованим доходом (NPV= 0).

Значення k_s  різні в наступних випадках:

1) підприємство використовує податкові стратегії мінімізації виплат, які зв'язані з особистим доходом акціонерів, нерозподілений прибуток інвестується в проекти з позитивним чистим дисконтованим доходом (NPV>0);

2) якщо підприємство здійснює проекти з негативним чистим дисконтованим доходом (NPV<0), то варіант виплати дивідендів навіть з урахуванням оподатковування є більш привабливим (результат, який отриманий методом дисконтованих дивідендів, буде вище, ніж розрахований за методом чистого дисконтованого доходу);

3) якщо підприємство виплачує дивіденди акціями нового  випуску або для виплати дивідендів використовує частково залучені кошти, то дивідендні виплати року t перевищать фактичне значення чистого грошового потоку цього року. Розрахунок k_s методом дисконтованих дивідендів дасть більш високий результат.

У загальному випадку розрахунок k_s методом дисконтування чистого грошового потоку дає більш високу оцінку, ніж метод дисконтування дивідендів. Це перевищення відображає оцінку контролю над корпорацією і відповідно контролю над дивідендною політикою. Таким чином, для неконсолідованого акціонера більш прийнятною є оцінка за методом дисконтованих дивідендів. Якщо розглядається питання поглинання або  придбання корпорацією контрольного пакета (придбання можливості впливати на прийняття рішень, у тому числі по дивідендній політиці), то більш адекватною є оцінка методом дисконтування чистого грошового потоку.

3.Мультиплікаторний підхід або метод ринкових коефіцієнтів.

В рамках використання мультиплікаторного підходу ціна акції виводиться на основі порівняння фінансових показників (прибутку, виручкивід реалізації та інш.) даного підприємства з розрахованими співвідношеннями цін акцій і фінансових показників емітентів, яких можна співставлювати. Прогноз будується на припущенні про загальну тенденцію вирівнювання прибутковості. Найчастіше  використовуються наступні мультиплікатори:

1)           відношення ціни акції до прибутку на акцію (Р/Е – prise/earning ratio);

2)           відношення ціни акції до балансової оцінки власного капіталу в розрахунку на одну акцію (prise/book value per share – BVPS) BVPS = Балансова оцінка власного капіталу / Число акцій в обороті. Балансова оцінка власного капіталу = Балансова оцінка активів підприємства (або валюта балансу) — Балансове значення зобов'язань (кредиторська заборгованість, залучений капітал);

3) відношення ціни акції до обсягу продажів у вартісному виразі в розрахунку на одну акцію (price/sales). Обсяг продажу = Виручка (або може розглядатися сума реалізаційного і позареалізаційного доходу).

При використанні мультиплікаторного підходу суттєве значення мають:

• обґрунтування типу мультиплікатора (одного з трьох перерахованих вище або їх модифікації);

• розрахунок конкретного значення мультиплікатора.

Розглянемо найбільш простий спосіб використання мультиплікаторного підходу за коефіцієнтом ціна/прибуток. Припустимо, що визначено середнє значення мультиплікатора ціну/прибуток на акцію (Р/Е_а) компаній, які порівнюються. На основі прогнозу чистого прибутку в році t може бути оцінена ринкова капіталізація року t: S_t = Р/Е_а (прогнозоване значення прибутку в році t).

Мультиплікатор ціна/прибуток набув найбільш широкого застосування. Цьому сприяє ряд факторів: обсяг одержаного підприємством прибутку інтуїтивно розглядається інвесторами як найбільш значущий фактор, що впливає на ціну; розрахунок коефіцієнта по більшості фірм нескладний, тому що на відміну від методу дисконтованих грошових потоків, не вимагає оцінки ризику, майбутнього росту, дивідендного виходу, достатньою є інформація про значення коефіцієнта аналогічних підприємств. Однак існують і певні  обмеження. Реально на значення коефіцієнта ціна/прибуток впливає не тільки зміна суми прибутку, але і безліч інших факторів. Бухгалтерський облік амортизаційних відрахувань, запасів може відрізнятися по підприємствах і відповідно давати різні значення прибутку. Країнні розходження можуть впливати на значення необхідної прибутковості й в свою чергу спотворювати значення коефіцієнта та ускладнювати порівняння.

Розрахунок мультиплікатора може визначатися:

• на основі фундаментальних показників фінансового стану даного підприємства (темп зростання прибутку і чистого грошового потоку, дивідендний вихід);

• як середнє значення коефіцієнта підприємств, які порівнюються;

• на основі побудови рівняння регресії всіх підприємств на ринку виду (Р/Е_а) =а + б (дивідендний вихід) + в (очікуваний темп приросту) + ... і підстановці в нього значень дивідендного виходу, темпу приросту і т.п. по даному підприємства. Далі ринкова капіталізація розраховується як S_t = Р/Е_а (прогнозоване значення прибутку в році t).

 Усі три методи розрахунку значення мультиплікатора мають позитивні і негативні сторони. Розглянемо їх на прикладі мультиплікатора ціна/прибуток.

Метод розрахунку на основі фундаментальних показників фінансового стану підприємства подібний методу дисконтованих грошових потоків. Мультиплікатор ціна/прибуток розраховується за значеннями прогнозованого темпу зростання прибутку, дивідендного виходу і ризику. Наприклад, для підприємства, яка стабільно розвивається (постійний темп росту не вище темпу росту економіки в цілому) значення мультиплікатора може бути знайдене з формули Гордона Р₀ = D₁/(k_s — g), де g — постійний темп росту дивіденду, D₁ — очікуваний дивіденд на акцію в році t=1, k_s — необхідна прибутковість на акціонерний капітал. З представлення дивіденду у вигляді D₁ = E₀ * Ψ *(1 + g) і формули Гордона одержуємо

Відповідно може бути отримане визначення мультиплікатора через прибуток майбутнього року: Р₀/Е₁=Ψ*(k_s–g). Мультиплікатор прямо пропорційний дивідендному виходу і обернено пропорційний ризику.

Мультиплікатор ціна/прибуток може бути розрахований за фундаментальними показниками і для підприємств, що знаходяться в стадії швидкого росту (двофазна або багатофазна моделі). Наприклад: Р₀/Е_о = Ψ*(1+g)[1 — (1 + +g)ⁿ]/(1+k_s)ⁿ]/(k_s–g)+Ψ_n (l+g)ⁿ*(1+g_n)/(k_s–g_n)*(1+k_s)ⁿ,

де Ψ, Ψ_n –  відповідно дивідендний вихід у перші п років і в наступні роки функціонування підприємства, Ψ_п — дивідендний вихід при стабільному безстроковому росту, g і g_n — темпи росту дивідендів у перші п років і в наступні роки.

Розрахунок мультиплікатора за середнім значенням коефіцієнтів фірм-аналогів. Розрахований мультиплікатор може використовуватися для оцінки ринкової капіталізації (але вимагає ретельного вибору групи аналогічних підприємств), а також для висування гіпотези про недооціненість або переоціненість акцій даного підприємства. При такому підході вимоги до вибору фірм-аналогів менш тверді. Наприклад, порівняння вітчизняних підприємств із закордонними може базуватися на виборі подібного напряму діяльності і довгострокової ставки відсотка. Найбільше застосування набуло порівняння коефіцієнта ціна/прибуток із середньогалузевими або середньоринковими значеннями по конкретній країні.

Наприклад, середньогалузеве значення мультиплікатора ціна/прибуток дорівнює 14. Якщо підприємство має значення коефіцієнта менше 14, то можна припустити, що акції її недооцінені ринком і в перспективі ціна акцій буде зростати. Оцінка власного капіталу (як 14 х Прибуток майбутнього року) має ряд обмежень. Оцінка власного капіталу тієї ж підприємства за методом дисконтованого доходу може дати інший результат. Причина цього полягає в наступному:

1) акції всієї галузі можуть бути переоцінені, і підстановка завищеного мультиплікатора може сильно зависити оцінку даного підприємства;

2) середнє значення дивідендного виходу в розглянутій групі може сильно відрізнятися від значення по даному підприємства;

3) може мати місце розходження в темпах росту. Наприклад, якщо середній темп росту по групі перевищує прогнозований темп росту по розглянутій підприємства, то значення мультиплікаторної оцінки буде завищеним.

Формування групи із включенням іноземних фірм-аналогів також вимагає обліку специфіки середніх значень по групі. Слід враховувати те, що безпосереднє порівняння на основі мультиплікатора українських компаній із іноземними некоректно через вплив на нього макроекономічних показників країни (темпу росту економіки, довгострокової і короткострокової ставок відсотка), країнних розходжень у бухгалтерському обліку при визначенні прибутку.

При порівнянні вітчизняних підприємств із іноземними варто враховувати особливості розрахунку мультиплікатора, по-перше, по закордонних компаніях-аналогах однієї країни і, по-друге, по групі компаній-аналогів з різних країн. Середнє значення мультиплікатора іншої країни повинне бути скореговане з урахуванням впливу макроекономічних факторів.

Розрахунок мультиплікатора на основі загального рівняння регресії, яке побудоване по всіх підприємствах даної галузі. На основі фінансової інформації з усіх підприємств, акції яких обертаються на ринку, будується рівняння регресії, де мультиплікатор Р/Е — залежна змінна від значень темпу зростання прибутку, дивідендного виходу, ризику і т.п. Наприклад, Р/Е= а + б (темп приросту прибутку) + в (дивідендний вихід) — г (стандартне відхилення прибутку від очікуваного значення).

Такий підхід також не є абсолютно коректним, тому що:

перше, припускає лінійну залежність мультиплікатора від обраних незалежних перемінних;

друге, самі незалежні в даному підході перемінні в дійсності корелюють один з одним. Наприклад, підприємства з високим темпом росту g звичайно характеризуються більш високим ризиком;

третє, отримане рівняння регресії відбиває залежність на конкретну дату і не є незмінним на тривалому проміжку часу.

При розрахунку мультиплікатора на основі середнього значення по групі  аналогів на основі рівняння регресії передбачає, що ринок правильно оцінює галузь в цілому (при цьому допускається  недооцінка або переоцінка окремих підприємств галузі). Якщо ринок невірно оцінює галузь, то такі методи розрахунку мультиплікатора призводять до помилкових результатів. Уникнути таких помилок дозволяє розрахунок на основі фундаментального аналізу даного підприємства.

Принципове питання при використанні мультиплікаторного підходу — вибір типу мультиплікатора. Суттєвий вплив на вибір мультиплікатора здійснює вид діяльності оцінюваної підприємства. Наприклад, мультиплікатор ціна/балансова оцінка власного капіталу в більшому ступені підходить для виробничих підприємств, що мають значну частку необоротних активів, ніж для торговельних підприємств.

Для видобувних компаній часто рекомендуються мультиплікатори ціна/обсяг або ціна/запаси. Показник ціна/запаси краще характеризує перспективи компанії, але його застосування може також призвести до грубих помилок. Так, наприклад, АТ "Кондпетролеум" за запасами нафти займає друге місце в Росії. Однак 92% запасів Красноленінського родовища є важкодоступним, що призводить до високої собівартості видобутку нафти. Видобуток щорічно падає, і підприємство є збитковим, хоча мультиплікатор ціна/запаси дає високу оцінку компанії.

Мультиплікатор ціна/прибуток часто модифікується з урахуванням особливостей формування грошового потоку, який спрямовується акціонерам: бухгалтерський прибуток; прибуток до оподаткування;  фактичний прибуток після оподаткування; чистий грошовий потік. Мультиплікатор, який розрахований на основі прибутку до оподаткування, завжди буде меншим, ніж той що розрахований на основі прибутку після оподаткування: S/ прибуток до оподаткування = S (1 — Т) / Чистий прибуток. Передбачається, що знос і відновлення необоротних активів здійснюються за рахунок амортизаційних відрахувань.

4.Опціонний підхід.

Опціонний підхід до оцінки акціонерного капіталу базується на використанні теорії оцінки опціонів. Ця теорія останнім часом (з 1990-х рр.)  відіграє істотну роль  у процесі прийняття фінансових та інвестиційних рішень. Під опціоном розуміється право купити (колл-опціон — call option) або продати (пут-опціон — put option) активи (це можуть бути як фінансові, так і реальні активи) за фіксованою ціною, яка називається ціною виконання (strike price), впродовж визначеного періоду часу — терміну опціону. Оскільки багато контрактів і угоди носять характер опціонів, тобто дають одній стороні право вибору виконання опціону (купівлі або продажу активу за ціною виконання), у той час як інша сторона несе зобов'язання по опціону (відповідно  продати або купити за фіксованою ціною), то для оцінки таких контрактів виник цілий напрямок досліджень і моделювання, який має назву опціонний підхід. Для оцінки опціонних контрактів (ціни опціону) використовуються дві моделі: біноміальна і Блека-Шоулса — а також безліч їхніх модифікацій.

Оцінка акціонерного капіталу з урахуванням опціонних можливостей базується на наступних положеннях.

• залучення позикових коштів породжує для керівництва й акціонерів проблему вибору варіанту, перший, коли ми вчасно розраховуємось за позиковий капітал і другий – коли за певних умов не розраховуємось. В процесі залучення позикових коштів, акціонери одержують опціон колл на купівлю активів. Наприклад, якщо підприємство залучила позикові кошти в розмірі одного млн.грн. на один рік, то формально існує два варіанти дій: погасити через рік позику, не погашати позику, що призведе до оголошення підприємства банкрутом і її ліквідації.

• обмежена відповідальність акціонерів за зобов'язаннями породжує можливу привабливість обох варіантів. Якщо через рік позика буде погашена, то це означає, що, заплативши 1 млн.грн. (якщо позика безпроцентна), акціонери одержали повне право розпоряджатися активами й одержувати відповідні грошові потоки. 1 млн. грн. є як би ціною виконання опціону: якщо заплатити, то контроль над активами збережеться, якщо не заплатити — контроль буде втрачено. Акціонери вільні у своєму виборі. Для кредиторів вибору не існує: якщо підприємство погасить заборгованість — виконає опціон, то автоматично буде загублена можливість контролю кредиторів над активами. У даному випадку акціонери є покупцями (власниками) опціону, а кредитори — продавцями. Власник опціону має право (але не обов'язок) виконати опціон.

• якщо позика не буде погашена і підприємство ліквідується, то акціонери одержать ліквідаційні дивіденди за залишковим принципом. Спочатку будуть погашені всі зобов'язання, а потім залишок поділений між акціонерами. Розмір загальної суми ліквідаційних дивідендів буде дорівнювати різниці ціни активів на кінець року і номінальної величини позикових коштів ( які відображені у балансі на початок року). Через обмежену відповідальність при будь-якій оцінці активів величина ліквідаційних дивідендів не буде нижчою нуля: якщо активи будуть оцінені в 3 млн. грн., то ліквідаційні дивіденди складуть 2 млн. грн., якщо активи можна продати тільки за 0,5 млн.грн., то акціонери нічого не одержать, але і не будуть компенсувати нестачу за рахунок власних коштів. У даному випадку втрати будуть перекладені на плечі власників позикового капіталу, що є одним із проявів агентського конфлікту на фінансовому ринку.

Таким чином, акціонери, у випадку отримання позики один млн.грн., одержують опціон колл на активи підприємства — право впродовж одного року придбати в повне володіння активи підприємства. Ціна виконання опціону дорівнює один млн. грн. Виконання опціону означає погашення позики протягом року у визначений момент або наприкінці року. Вибір варіанта залежить від ціни активів підприємства впродовж  року або на кінець року. Якщо ціна перевищує ціну виконання (понад одного млн.грн.), то більш привабливим є варіант виконання опціону. Чим вище ціна активів, тим вище оцінка опціону, тому що більше значення ліквідаційних дивідендів.

Якщо, у наведеному прикладі ціна активів менше одного млн. грн., то опціонна теорія зтверджує, що акціонери віддадуть перевагу ліквідації підприємства, тому що ризик низької оцінки активів можна перекласти на плечі кредитора. В такій ситуації в програші виявиться кредитор, а акціонери втратять тільки низьку оцінку своєї частки в активах.

Поведінка в ситуації опціону породжує проблему морального ризику (moral hazard). Моральний ризик виникає, якщо умови контракту (угоди) можуть змінити поведінку однієї чи двох сторін. Наприклад, договір страхування може підштовхнути керівництво підприємства до недбалості, тому що за договором втрати будуть компенсовані страховою компанією (нехтування протипожежною безпекою і т.п.). Договір страхування дає керівництву колл-опціон — якщо виплати перевищують ціну  майна, яке страхується, то вигідною може стати навіть його псування. Моральний ризик присутній і при гарантіях позик. Акціонери підприємства, активи яких оцінюються нижче величини позикових коштів, мають стимул змінити поведінку і віддати перевагу банкрутству, щоб перекласти власні потенційні втрати на власників позикових коштів.

При ліквідації компанії виплати акціонерам можуть бути виражені як

V –  D, якщо V > D;

0, якщо V= D або V< D,

де V — ринкова ціна активів підприємства;

D — номінальне значення короткострокової і довгострокової заборгованості.

Ринкова оцінка акціонерного капіталу S є ціна опціону на купівлю активів за ціною виконання D. По моделі Блека — Шоулса ціна опціону S у момент закінчення його дії буде дорівнювати найбільшому значенню різниці ціни активу і зобов'язань та нульовою оцінкою:

S= max(V- D; 0).

Рівноважна ціна опціону буде залежати від:

1) терміну дії опціону (чим більше термін, тим вище оцінка опціону);

2) ступеня нестійкості ціни на активи (чим більше ціна піддається змінам, тим вище оцінка опціону);

3) поточної оцінки ціни виконання (з ростом ціни виконання усе менше можливостей одержання позитивної різниці V—D, і ціна опціону знижується);

4) змін на фінансових ринках (тому що ціна опціону визначається на початок його дії, у ній повинна знайти відображення вартість грошей у часі, що визначається рівнем безризикової процентної ставки з урахуванням очікуваної інфляції і плати за ризик, тому зростання процентної ставки зменшить поточну оцінку ціни виконання і приведе до зростання ціни опціону).

Ці функціональні залежності знайшли відображення у формулі Блека — Шоулса оцінки опціону:

S = Ціна активу х N (d_}) — Поточна оцінка ціни виконання х N(d₂)

або

де  - поточна оцінка (PV) ціни виконання при безперервному дисконтуванні; k_f – безризиковий рівень доходності; t – термін дії опціона, тобто  кількість років між теперешнім моментом і моментом виконання опціона, е=2,71828, N(d) – ймовірність того, що при нормальному розподілі із середньою, яка  дорівнює нулю, і стандартному відхиленні, який дорівнює одиниці, результат буде меншим d (додаток ).

 ,

d₂=d₁ – σt^1/2

де σ² – дисперсія ціни активів (міра оцінки мінливості ціни).

Модель Блека — Шоулса припускає: 1) функціонування в ситуації нейтральності до ризику; 2) розгляд тільки колл-огщіона; 3) розгляд європейського опціону (може бути виконаний тільки на конкретну дату, у даному випадку наприкінці терміну опціону), а не американського, що припускає виконання в будь-який день протягом терміну дії опціону.

Вихідні параметри опціонної моделі (ціна активу, ризик, термін виконання і ціна виконання) при різному положенні компанії на фондовому ринку приведені в табл. 5.3.

Таблиця 5.3

Вхідні параметри опціонної моделі оцінки власного капіталу.

Ціна актива	Ризик актива	Термін виконання	Ціна виконання
Сума власного та позикового капіталу, якщо цінні папери компанії котуються.	Ризик портфеля із акцій та облігацій: σ2активу=Х2аσ2а+Х2обσ2об+2ХаХобρаобσаσоб, де ХаХоб – вага власного та позикового капіталу; σ2а – дисперсія акцій даного компанії; σ2об – дисперсія облігацій даного або аналогічної компанії; ρаоб – коефіцієнт кореляції акцій та облігацій.	Безпроцентна позика – термін до погашення	Номінал позики
Метод дисконтування грошових потоків (DCF) зі ставкою дисконтування WACC	Ризик портфеля із акцій та облігацій: σ2активу=Х2аσ2а+Х2обσ2об+2ХаХобρаобσаσоб, де ХаХоб – вага власного та позикового капіталу; σ2а – дисперсія акцій даного компанії; σ2об – дисперсія облігацій даного або аналогічної компанії; ρаоб – коефіцієнт кореляції акцій та облігацій.	Купонна облігація – дюрація купонної облігації	Номінал облігації
Ліквідаційна вартість активів	Ризик портфеля із акцій та облігацій: σ2активу=Х2аσ2а+Х2обσ2об+2ХаХобρаобσаσоб, де ХаХоб – вага власного та позикового капіталу; σ2а – дисперсія акцій даного компанії; σ2об – дисперсія облігацій даного або аналогічної компанії; ρаоб – коефіцієнт кореляції акцій та облігацій.	Декілька купонних облігацій – секредньозважене значення дюрації	Сума номіналів облігацій

 Опціонний підхід до оцінки власного капіталу набув широкого застосування для оцінки компаній, які знаходяться в складному фінансовому стані, або для недооцінених ринком компаній, коли розрахунок ринкової капіталізації, (як добуток курсу акції на кількість акцій) не відображає опціонні можливості власника капіталу перекласти відповідальність і втрати на кредитора.

Використання опціонного підходу має наступні обмеження.

1. Потрібно інформація про оцінку реальних активів підприємства. В опціонній теорії передбачається оборотність активів, що характерно для фінансових активів. Відсутність даних щодо обороту активів, який розглядається, обмежує інтерпретацію результату.

2. Результат методу залежить від припущень щодо оцінки коливань (негарантованості) ціни активів. В моделі Блека — Шоулса передбачається відсутність стрибків цін, безперервність процесу зміни ціни. В опціонах на реальні активи це може виявитися дуже вагомим припущенням. Вагомим  припущенням може виявитися і введення в модель постійної величини дисперсії. Тоді можуть бути розглянуті запропоновані модифікації опціонної моделі з дисперсією, що змінюється.

3. Якщо в модель ввести параметри позикового капіталу із широким варіюванням умов позики (наприклад, облігаційні позики з різними купонними ставками), то модельний розрахунок може недооцінити значення власного капіталу.

Вартість власного капіталу, який представлений привілейованими акціями.

Вартість капіталу, який представлений привілейованими акціями – це рівень доходності, що вимагають власники таких акцій k_p. Якщо підприємство має стабільну величину операційного прибутку та позитивну величину чистого прибутку (прибутку після сплати платежів за користування позиковим капіталом до податку) і дивіденд за привілейованими акціями є фіксованою величиною d_p, то вартість капіталу, який представлений привілейованими акціями, можна визначити як:

, де

Р_р – поточна ціна привілейованої акції.

Вартість додаткової емісії акцій (зовнішнього власного капіталу).

Вартість зовнішнього власного капіталу k_e це рівень доходності, який вимагають нові акціонери. Передбачається, що рівень доходності k_s відображає ризики інвестування у дану корпорацію за умови відсутності витрат на розміщення нового випуску акцій: k_s=k_e. Статус акціонера (новий або нині існуючий) не може вплинути на рівень доходності. За умови наявності витрат на розміщення залучення такого елементу капіталу коштує дорожче і k_s<k_e. Якщо проект не змінює ступінь ризику підприємства, то введення витрат на розміщення в модель Гордона дозволяє оцінити вартість додаткової емісії акцій наступним чином:

 де

f – витрати на розміщення, які виражені у відсотках до ціни Р₀ додаткової емісії акцій;

g – темп росту дивіденду.

Для розрахунку k_e можна також скористатися формулою:

, де

d_a1/P₀ – рівнь дивідендної доходності, який публікують аналітичні агенства.

5.3 ДИВІДЕНДНА ТА ЕМІСІЙНА ПОЛІТИКА ПІДПРИЄМСТВА

Дивідендна політика підприємства.

Дивідендна політика, як і управління структурою капіталу, впливає на ціну акцій підприємства. Дивіденди це грошовий дохід акціонерів, який певною мірою сигналізує їм про те, що підприємство, в акції якого вони вклали свої гроші, працює успішно. З теоретичної позиції вибір дивідендної політики припускає рішення двох ключових питань: чи впливає величина дивідендів на вартість  компанії або сукупного багатства акціонерів? Якщо так, то яка повинна бути оптимальна їх величина? В сучасній економічній літературі існує безліч теоретичних досліджень, які присвячені цій проблемі. Найбільш розповсюдженими є наступні:

"Теорія нарахування дивідендів по залишковому принципу" або “Теорія незалежності дивідендів”. Основні теоретичні розробки в рамках цієї теорії були виконані Франко Моділ’яні і Мертоном Міллєром у 1961 р. Вони висунули ідею про існування так званого "ефекту клієнтури", відповідно до якої акціонери в більшому ступені віддають перевагу стабільності дивідендної політики, ніж одержанню будь-яких екстраординарних доходів. Крім того, Моділ’яні і Міллєр вважають, що дисконтована ціна звичайних акцій після фінансування за рахунок прибутку всіх прийнятних проектів плюс отримані по залишковому принципу дивіденди в сумі еквівалентні ціні акцій до розподілу прибутку. Іншими словами, сума виплачених дивідендів приблизно дорівнює витратам, які у даному випадку необхідно понести для пошуку додаткових джерел фінансування. Проте Моділ’яні і Міллєр все ж таки визнають певний вплив дивідендної політики на ціну акціонерного капіталу, але пояснюють його не впливом величини дивідендів, а інформаційним ефектом - інформація про дивіденди, зокрема про їх зростання, провокує акціонерів на підвищення ціни акцій. Основний висновок цих вчених - дивідендна політика не впливає ні на вартість підприємства (ціну акцій), ні на добробут власників у поточному та перспективному періоді. Автори підручника «Основи корпоративних фінансів» Брейлі і Майєрс стверджують, що конкуруючою теорією Міллєра-Моділ’яні є теорія Гордона. Однак, на наш погляд, більш коректно було б сказати, що існує одна теоретична парадигма – Міллєра-Моділ’яні, але так як передумови їх моделі є досить жорсткими і не виконуються в реальній економіці, то послаблення цих умов спричинило виникнення та розвиток інших теоретичних підходів.

Теорія переважності дивідендів, авторами якої є М.Гордон і Д.Літнер. Основним їх аргументом є крилата фраза "Краще синиця в руці, ніж журавель у небі". Суть теорії полягає в тому, що інвестори, виходячи з принципу мінімізації ризику, завжди віддають перевагу отриманню  поточних дивідендів ніж майбутніх, так само як і можливому приросту акціонерного капіталу. Крім того, поточні дивідендні виплати зменшують рівень невизначеності інвесторів щодо доцільності і вигідності інвестування в дане підприємство; тим самим їх задовольняє менший рівень доходу на інвестований капітал, що призводить до зростання ринкової оцінки акціонерного капіталу. Навпроти, якщо дивіденди не виплачуються, невизначеність зростає, зростає і прийнятний для акціонерів рівень доходності, що призводить до зниження ринкової оцінки акціонерного капіталу.

Теорія мінімізації дивідендів ("теорія податкових переваг"). Відповідно до цієї теорії ефективність дивідендної політики визначається критерієм мінімізації податкових виплат за поточними і майбутніми доходами власників. А так як оподатковування поточних доходів у формі одержуваних дивідендів завжди вище, ніж майбутніх (з урахуванням фактора вартості грошей у часі, податкових пільг на  прибуток що капіталізується і т.п.), дивідендна політика повинна забезпечувати мінімізацію дивідендних виплат, а відповідно максимізацію капіталізації прибутку для того, щоб одержати найвищий податковий захист сукупного доходу власників. Однак такий підхід до дивідендної політики не влаштовує численних дрібних акціонерів з низьким рівнем доходів, які постійно потребують  поточних їх надходжень у формі дивідендних виплат (що знижує обсяг попиту на акції таких компаній, а відповідно і  ринкову ціну).

Теорія відповідності дивідендної політики складу
  акціонерів ("теорія клієнтури"). Відповідно до цієї теорії (автори Ф.Блек і М.Шульц) компанія повинна здійснювати таку дивідендну політику, яка відповідає очікуванням більшості акціонерів, їх менталітету. Якщо основний склад акціонерів ("клієнтура" акціонерної компанії) віддає  перевагу поточному доходу, то дивідендна політика має виходити з переважного спрямування прибутку на поточне споживання. І навпаки, якщо основний склад акціонерів віддає перевагу збільшенню своїх майбутніх доходів, то дивідендна політика повинна виходити з переважної капіталізації прибутку в процесі її розподілу. Та частина акціонерів, яка з такою дивідендною політикою буде не згодна, реінвестує свій капітал в акції інших компаній, в результаті чого склад "клієнтури" стане більш однорідним.

Сигнальна теорія дивідендів. Ця теорія побудована на тім, що основні моделі оцінки поточної реальної ринкової вартості акцій як базисний елемент використовують  розмір виплачуваних по ній дивідендів. Таким чином, зростання рівня дивідендних виплат визначає автоматичне зростання реальної, а відповідно і  ринкової вартості акцій, що за умови  їх реалізації приносить акціонерам додатковий доход. Крім того, виплата високих дивідендів "сигналізує" про те, що компанія знаходиться на підйомі й очікує істотне зростання прибутку в майбутньому періоді.  Ця теорія нерозривно пов'язана з високою "прозорістю" фондового ринку, на якому оперативно отримана інформація впливає на коливання ринкової вартості акцій. Моделей, які враховують інформаційний зміст дивідендів дуже багато. Найбільш відомими з них є моделі С.Бхадташарії, М Міллєра і К.Рокка. Однією з перших спроб емпірічним шляхом перевірити «інформаційний» зміст дивідендів є дослідження Р.Петтіта, пізнше – П.Асквіза, Д.Маллінза.

У 1996 р. опубіковано дослідження Г. Де Анжело, Л. Де Анжело і Д. Скіннера в якому визначені можливі причини того, що збільшення дивідендів це не інформаційний сигнал відносно перспектив компанії.

Практичне застосування дивідендних теорій дозволило сформувати три підходи до формування дивідендної політики, кожному з яких відповідає певний тип дивідендної політики (рис.5.3, табл.5.4)

Якщо розглядати дивідендну політику тільки як рішення про фінансування, яке залежить від прибутковості інвестиційних проектів що знаходяться у розпорядженні компанії, то величина дивідендного виходу буде змінюватися в залежності від зміни кількості прийнятних для компанії проектів. Якщо у фірми є багато можливостей для інвестування коштів, то дивідендний вихід буде дорівнювати нулю; якщо фірма не має можливостей для вигідного вкладення коштів, дивідендний вихід складатиме 100%. Для проміжуточної ситуації значення дивідендного виходу буде приймати значення від 0 до 100%.

Однією з відомих дивідендних моделей є формула:

де Р – ринкова ціна акції; D – дивіденди в розрахунку на одну акцію; Е – прибуток на акцію; r – рентабельність інвестицій; p – ринковий рівень капіталізації.

Коли r>p, то ринкова ціна акції досягає максимального значення при D=0, тоб то при нульовому дивідендному виході

В цьому випадку

Коли  r = p, ринкова ціна акції досягає максимального значення при D=E, тоб то при дивідендному виході 100%.

В цьому випадку P_p=D=E, тобто капіталізація ринкової вартості акції дорівнює дивідендам на акцію  при дивідендному виході 100% або прибутку на акцію. При цьому вигоди акціонерів не залежать від варіанту розподілу прибутку: чи отримує він дивіденди чи реінвестує прибуток.

Коли r<p, величина (r/p)E<E, в такому випадку реінвестування прибутку стає невигідним. В такій ситуації вигоди акціонерів будуть вищі, якщо весь чистий прибуток розподілити у формі дивідендів. При цьому P_p=D.

Таким чином, аналіз дивідендів як пасивного залишку, який визначається тільки наявністю інвестиційних пропозицій, свідчить про те, що для інвесторів не існує різниці між виплатою компанією дивідендів та накопиченням нерозподіленого прибутку. Якщо рівень рентабельності інвестиційних проектів перевищує ринковий рівень капіталізації, інвестори можуть віддати перевагу накопиченню прибутку. Якщо очікувана рентабельність інвестицій дорівнює необхідній, то з точки зору інвесторів, жодний з варіантів не має переваг. Навпаки, якщо очікуваний прибуток від реалізації проекту не забезпечує певний рівень рентабельності, інвестори надають перевагу виплаті дивідендів.

У випадку коли компанія може отримувати в результаті реалізації інвестиційних проектів прибуток, який перевищує ринковий рівень капіталізації, то інвестори готові надати їй можливість використати інвестиції на фінансування ефективних проектів.

Однак такий підхід до дивідендної політики не завжди виправданий., тому що для інвесторів має значення чи отримають вони свій дохід у формі дивідендів чи у формі підвищення курсу акцій. Тому дивідендна політика має відігравати більш активну роль і не обмежуватися політикою фінансування інвестиційної діяльності.

Таким чином, при розробці дивідендної політики компанії необхідно прийняти до уваги певні критерії:

1.     Потреба компанії у фінансових ресурсах. Якщо немає змін у дивідендних ставках, задача полягає у визначенні можливих потоків коштів і можливого їх стану: необхідно визначити чи залишаться у запасі кошти після задоволення всіх потреб компанії, включаючи прибуткові інвестиційні проекти. В подібній ситуації фірма має спрогнозувати свій розвиток на тривалий час, щоб узгодити випадкові відхилення. Здатність фірми підтримувати стабільний рівень дивідендів повинна бути проаналізована у зв’язку з ймовірним розподілом майбутніх потоків грошових коштів.

2.     Ліквідність. Цей критерій характеризує здатність активів перетворюватися на гроші з невеликою уступкою в ціні. В якості показника ліквідності використовується коефіцієнт покриття (відношення оборотних коштів до короткострокової кредиторської заборгованості) та коефіцієнт ліквідності (відношення величини оборотних коштів за виключенням вартості запасів до короткострокової кредиторської заборгованості). Ліквідність компанії є основним критерієм для прийняття рішень по виплаті дивідендів. Так як дивіденди представляють собою відтік коштів, то чим більше касовий залишок і загальна ліквідність компанії, тим вища її здатність виплачувати дивіденди. Зростаюча та високодоходна компанія може й не бути ліквідною, тому що її кошти можуть бути сконцентровані в основних та оборотних фондах. Так як керівництво такої компанії за звичай намагається підтримувати деякий запас ліквідності для того, щоб забезпечити гнучкість та захист від невизначеності, воно без бажання іде на ризик зменшення цього запасу заради виплати великих дивідендів. Ліквідність компанії визначається її інвестиційними рішеннями та рішеннями про фінансування. Інвестиційне рішення - це рішення про ступінь розширення активів та потреби компанії в коштах; рішення про фінансування - визначення джерела коштів для покриття цієї потреби.

3.     Можливість використання залучених коштів. Ліквідність - це не єдиний спосіб забезпечення гнучкості та захисту компанії від невизначеності. Якщо у компанії є можливість швидко отримати кредит або вийти на ринок капіталу з облігаціями, вона може бути досить гнучкою. Чим крупніша компанія та чим більший її авторитет, тим простіше для неї вийти на ринок капіталу. Чим більша можливість залучити позикові кошти, тим більшою гнучкістю характеризується компанія і тим ширше її можливості щодо виплати дивідендів. Якщо є доступ до позикових коштів керівництво не повинно турбуватися про вплив процесу виплати дивідендів на ліквідність фірми.

4.     Можливість втрати контролю. Якщо компанія сплачує великі дивіденди, то через деякий час вона може зіштовхнутися з необхідністю збільшення капіталу. Створюється загроза втрати контролю з боку власників контрольного пакету акцій, якщо його утримувачі не мають можливість або не бажають брати участь у новій підписці на акції. Однак якщо за компанією уважно спостерігають конкуренти або приватні особи, то низькі дивіденди можуть бути їм вигідні. Конкуренти мають можливість переконати акціонерів у тому що компанія не забезпечує їх інтереси, і що вони конкуренти, можуть впоратися з цією задачею краще. Таким чином компанія, яка ризикує втратити свій контрольний пакет, може збільшити показник дивідендного виходу щоб задовольнити своїх акціонерів.

5.     Обмеження з боку кредиторів. Щоб зберегти можливість компанії обслуговувати заборгованість, кредитори у договорі про позику можуть передбачати обмеження на виплату дивідендів. Іноді керівництво компанії такі обмеження вигідні так як у цьому випадку йому не потрібно виправдовуватися перед акціонерами у накопичені прибутку на збиток поточним доходам акціонерів.

6.     Стабільність дивідендів. Окрім показника дивідендного виходу інвесторів цікавить стабільність дивідендів, яка характеризується стійким зв’язком між коливаннями дивідендів та лінією тренда їх змін. Стабільність дивідендів створює інформаційний ефект. Коли прибуток зменшується, а компанія не знижує дивідендну ставку, фондовий ринок відноситься до її акцій з більшою довірою. Стабільні дивіденди можуть відображати той факт, що міркування керівництва про майбутнє компанії набагато вищі аніж можна припустити, базуючись на даних про зниження прибутку.

7.     Використання планових показників дивідендного виходу. Багато зарубіжних компаній дотримуються політики встановлення планових показників дивідендного виходу у довгостроковому періоді. При цьому дивіденди змінюються з деяким лагом відносно змін прибутку.

8.     Виплата додаткових дивідендів. Така політика доцільна для компаній, рівень прибутковості яких завжди коливається залежно від специфіки бізнесу.

9.     Виплата дивідендів у формі додаткових акцій. Такі дивіденди представляють собою рекапіталізацію компанії; пропорції співвідношень вкладень різних акціонерів залишаються незмінними. З точки зору інвесторів виплата дивідендів акціями може бути для них може бути для них переважної з певних причин, а саме:

§        додаткові акції можна продати і при цьому зберегти вихідний пакет. Але це лише психологічний ефект, так як з виплатою дивідендів акціями ринкова ціна акцій зменшується пропорційно збільшенню їх кількості, оскільки величина капіталу компанії при цьому не змінюється;

§        в ряді випадків компанії зберігають процент дивідендного виходу і виплата дивідендів акціями призводить до послі дуючого збільшення суми дивідендів.

10.           Використання інструменту дрібнення акцій. Дрібнення передбачає збільшення кількості акцій завдяки зменшення їх номіналу. Виплата дивідендів акціями та дрібнення акцій створюють, як правило, інформаційний ефект: такі дії можуть більш переконливо, ніж публічна об’ява, свідчити про сприятливі прогнози майбутнього стану компанії.

11.           Використання інструменту консолідації акцій.  Консолідація означає зміну номінальної вартості акцій, при якій власник акції отримує одну нову акцію більшого рівня в обмін на певну кількість колишніх. Цей інструмент використовується тоді, коли керівництво компанії розцінює вартість акції як занижену та вважає за доцільне збільшити її ринкову ціну.

12.           Мотиви викупу акцій. Викуп акцій є складовою частиною дивідендної політики і способом розміщення надлишкових коштів компанії. Інший мотив викупу акцій полягає у тому, щоб мати акції для поглинання інших компаній.

Емісійна політика підприємств

Концепція емісії - це інформаційно-аналітичний матеріал, що містить характеристику і аналіз цілей і обмежень майбутньої емісії, її доцільного об'єму, категорії (типу) цінних паперів, що випускаються, варіантів розміщення випуску, тем, що розрізняються, на кого орієнтована емісія (дрібних інвесторів, крупних набувачів-юридичних осіб, органи державного управління або місцевого самоврядування), а також характеристику інших важливих параметрів емісії. Розробка концепції емісії дає раді директорів (наглядовій раді) емітента основу для ухвалення обґрунтованого рішення про розміщення нового випуску.

 За допомогою емісій цінних паперів можна вирішити не одну, а безліч різних фінансових і управлінських завдань, тому для виконання всіх завдань, які ставить перед собою емітент, розміщення одного випуску цінних паперів звичайно не достатньо. Тут потрібна послідовність емісій, пов'язаних по термінах, обсягах виду емітованих цінних паперів, способів розміщення і т.д.

 Емісійна політика - це обґрунтована послідовність дій емітента по випуску і розміщенню цінних паперів, по роботі з власними цінними паперами на вторинному ринку.

Основною метою емісійної політики є залучення на фондовому ринку необхідного об'єму власних фінансових коштів в мінімально можливі терміни. З урахуванням сформульованої мети емісійна політика підприємства є частиною загальної політики формування власних фінансових ресурсів, що полягає в забезпеченні залучення необхідного їх об'єму за рахунок випуску і розміщення на фондовому ринку власних акцій.

  Концепція емісійної політики - це інформаційно-аналітичний матеріал, що містить характеристику різних варіантів емісійної політики даного підприємства або організації, їх порівняльний аналіз і обґрунтування вибору найбільш ефективного варіанту.

  Зміст концепції емісійної політики підприємства специфічний і визначається багатьма чинниками: особливостями емітента, цілями його емісійної політики, обмеженнями на випуск і розміщення його цінних паперів, існуючим рівнем ліквідності вже випущених цінних паперів та ін. Можна виділити декілька загальних вимог, яким повинна відповідати ця концепція.

 По-перше, її розробка повинна бути пов'язана із загальною концепцією розвитку емітента, а представлені в ній цілі та умови проведення його емісійної політики, аналіз варіантів емісії виходити з цілей і завдань розвитку емітента на перспективу. Наприклад, потреба в ресурсах, мобілізуючих шляхом розміщення нових випусків цінних паперів, повинна визначатися виходячи з інвестиційних програм емітента.

  По-друге, концепція повинна містити аналіз стану ринку цінних паперів емітента, що склався, тенденції змін структури його акціонерного капіталу, “рекомендації по проведенню раціональної емісійної політики (підтримка ліквідності власних акцій, організація придбання емітентом власних цінних паперів та ін.)

 По-третє, в  концепції повинні бути охарактеризовані  цілі  емісійної  політики та її основні обмеження. До таких обмежень для багатьох приватизованих підприємств відноситься  збереження   в результаті  розміщення   випуску  акцій  частки   держави  або   муніципального утворення   в статутному   капіталі товариства-емітента.  Іншими  обмеженнями  можуть бути    отримання    певного     емісійного     доходу,     рівень     ціни     розміщення цінних паперів, що випускаються, збереження у керівництва емітента контрольного пакету акцій та ін.

 По-четверте,    концепція    повинна   містити   розгорнений   опис    і    порівняльний    аналіз декількох варіантів здійснення емісій, які можуть розрізнятися за багатьма ознаками, зокрема,   по   послідовності   емісій,   їх  об'ємам,   по   видах   і   категоріях   (типам)   цінних   паперів, що випускаються,   стратегії   розміщення   емісій.   Наш   досвід   показує,   що   при значній   потребі   емітента   в   інвестиційних   ресурсах   доцільно   проведення   не однієї емісії, а їх послідовності. Врахувати при підготовці і здійсненні кожної подальшій емісії досвід розміщення попередньої, використовувати різні способи розміщення і випускати цінні папери різних видів і категорій.

  Що стосується вибору виду цінних паперів, що випускаються, то надати універсальні рекомендації по цьому питанню  неможливо. Рішення про випуск цінних паперів певного виду (звичайних або привілейованих акцій або облігацій, зокрема облігацій, конвертованих в акції або навпаки) залежить від мети здійснюваної емісії і вимагає прорахунку можливих витрат емітента (у тому числі і на виплату дивідендів по акціях, або відсотків по облігаціях) по кожному варіанту емісії. Можна вказати лише декілька емісійних ситуацій, коли очевидна перевага випуску певного виду цінних паперів:

→            якщо основна мета емісії - зміна структури акціонерного капіталу, що склалася, зокрема, збільшення пакету акцій у керівництва підприємства, доцільний випуск звичайних акцій.

→           якщо основне завдання емісії - мобілізувати ресурси на інвестиції і при цьому небажано зміна розподілу голосів акціонерів, перевага може бути віддана привілейованим акціям.

 Розробка ефективної емісійної політики підприємства охоплює наступні етапи.

 1. Дослідження можливостей ефективного розміщення передбачуваної емісії акцій. Рішення про передбачувану первинну (при перетворенні підприємства в акціонерне товариство) або додаткову (якщо підприємство вже створене у формі акціонерного товариства і потребує додаткового припливу власного капіталу) емісію акцій можна прийняти лише на основі все стороннього попереднього аналізу кон'юнктури фондового ринку і оцінки інвестиційної привабливості своїх акцій.

  Аналіз кон'юнктури фондового ринку (біржового і позабіржового) включає характеристику стану попиту і пропозиції акцій, динаміку рівня цін їх котирування, об'ємів продажів акцій нових емісій і ряду інших показників. Результатом проведення такого аналізу є визначення рівня чутливості реагування фондового ринку на появу нової емісії і оцінка його потенціалу поглинання об'ємів акцій, що емітуються. Оцінка інвестиційної привабливості своїх акцій проводиться з позиції обліку перспективності розвитку галузі (порівняно з іншими галузями), конкурентоспроможності вироблюваної продукції, а також рівня показників свого фінансового стану (порівняно з середньогалузевими показниками). В процесі оцінки визначається можливий ступінь інвестиційної переваги акцій своєї компанії порівняно з акціями інших компаній, що знаходяться в обороті.

   Можна виділити наступні способи впливу на інвестиційну привабливість акцій, що мінімізують ризик інвестора і що збільшують його дохід (рис. 5.4):

  • поліпшення власного фінансового стану емітента і оптимізація дивідендної політики;

  • вплив на ринкові параметри акцій (цінові характеристики - абсолютні рівні, спред між покупкою і продажем, об'єми угод, ліквідність);

  •  поліпшення інвестиційних якостей акцій за допомогою максимізації обсягу прав, що надаються акціонеру і неухильне дотримання цих прав;

  • розкриття інформації про стан, діяльність і плани емітента, що дозволяє   інвестору  адекватно оцінити  інвестиційні  якості акцій.

І. Поліпшення власного фінансового стану емітента та оптимізація дивідендної політики.   При розгляді параметрів, що впливають на інвестиційну привабливість акцій, стає ясно, що велика частина ризиків і розміри доходів залежать саме від того, наскільки стійкий фінансовий стан підприємства. Розмір дивідендів обумовлений, перш за все, рентабельністю підприємства, тобто можливістю акумуляції такого об'єму прибутку, який без збитку для діяльності емітента може бути виплачений власникам, і тільки потім - від дивідендної політики, тобто від конкретних особливостей перерозподілу одержаних підприємством доходів. Позадивідендний дохід також є похідним від фінансового стану емітента: грошові потоки, які приносять численні вигоди банкам, через які вони проходять, можливості оптимізації оподаткування, об'єми прибутку, які переводяться (нерідко, протизаконними методами) в споріднені зв’язані фірми, - все це максимізується тільки за наявності фінансового "здоров'я" підприємства, що забезпечує позадивідендний дохід своїм власникам. Компанія, яка близька до банкрутства, навпаки, прагнутиме привернути додаткові ресурси (дохід по яких буде виплачений в найкращому випадку через тривалий проміжок часу) від своїх акціонерів, підвищить їх ризики в тому випадку, якщо останні будуть пов'язані з такою компанією кредиторськими або виробничими відносинами. Фінансово нестійкі підприємства можуть різко погіршити стан холдингу, в який вони входять.

Управління інвестиційною привабливістю акцій з боку емітента

 

Рис. 5.4 Спосіб здійснення впливу на інвестиційну привабливість акцій

   Ринкові показники акцій підприємств (ціни, ліквідність, об'єми операцій) також, на наш погляд, все більше починають залежати від фінансового стану підприємства. Максимізація ринкової оцінки компанії, яка відображається в цінах акцій, є фактично головною метою менеджменту і акціонерів. У економіці розвинених країн стабільно стійке фінансове положення фірми є необхідною умовою підтримки високих цін на її акції, зростання цін безпосередньо пов'язане із збільшенням прибутковості емітента. Такий ринковий параметр акцій, як ліквідність, є в значній мірі результатом оцінки їх інвестиційної привабливості для великої кількості інвесторів, а вона, у свою чергу, залежить від фінансового стану, що визначає дохід і ризики. Проте, в середовищі практиків, що працюють на ринку цінних паперів, існує думка, що зв'язок між фінансовим положенням емітентів і котируваннями їх паперів відсутній повністю, оскільки падіння цін на фондовому ринку не змінило стану емітентів. На наш погляд, це не зовсім так: криза привела до погіршення стану підприємств (за винятком, мабуть, експортоорієнтированних), але без безпосереднього впливу фондового ринку. А падіння цін на акції відобразило не тільки збільшені макроекономічні ризики, але і перспективу подальшого  погіршення положення емітентів, яка може бути різного "ступеню тяжкості" - від банкрутства до неможливості виплати дивідендів.

   Другим найважливішим джерелом доходу (окрім зміни курсової вартості паперів) на розвинених ринках цінних паперів є дивідендний дохід. Дивідендна політика, що полягає в оптимізації пропорційного розподілу прибутку на споживану акціонерами і таку, що капіталізується, частини з метою зростання ринкової вартості компанії, є однією з найважливіших складових частин загальної фінансової стратегії акціонерного товариства.

 II. Здійснення впливу на ринкові параметри акцій.  Інвестиційні якості акцій є похідними, перш за все, від стану емітента, проте оцінка цих якостей, що відбувається на ринку, формується його учасниками під впливом великої кількості політичних, макроекономічних чинників та інтересів (і можливостей) самих інвесторів. Таким чином, для поліпшення інвестиційної привабливості своїх цінних паперів емітенту недостатньо приділяти увагу тільки власному фінансовому стану. Необхідна дія безпосередньо на рівні цінних паперів шляхом:

1) збільшення кількості акцій в обігу за рахунок нової емісії;

2)  установлення параметрів емісії;

3)  консолідації;

4)  дроблення;

5)  прямих операцій на вторинному ринку цінних паперів;

6) здійснення викупу у інвесторів безпосередньо, без участі посередників;

7)  укладення угод з маркет-мейкерами.

 Нова емісія може сприяти досягненню мети підприємства, але може і завдати йому істотної шкоди. Притік на ринок більшої кількості акцій в результаті непродуманого розміщення додаткових емісій різко погіршує кон'юнктуру ринку і знижує рівень цін, що стабілізувався. За допомогою нових випусків можливо зміна складу і структури власників компанії, що надалі відобразиться на її діяльності. Теоретично, реакцією ринку на нову емісію стає падіння цін, пропорційне збільшенню кількості акцій. На практиці це не завжди так - багато що залежить від кон'юнктури ринку, ліквідності, швидкості припливу нових акцій на ринок. Способом, що дозволяє істотно понизити невизначеність реакції ринку на нову емісію, є пропозиція інвестором прямої купівлі акцій, коли кількість акцій, що випускаються, відповідає заявкам потенційних покупців. Ці умови повинні забезпечити їм вигіднішу ціну або більшу зручність придбання, чим на відкритому ринку.

 Емісійна політика підприємства повинна стати однією з найважливіших складових частин загальної політики формування фінансових ресурсів і забезпечувати залучення засобів із зовнішніх джерел найбільш ефективним чином. Для цього необхідна якісна аналітична робота по дослідженню ринку цінних паперів і позицій акцій підприємства на цьому ринку, чітке усвідомлення цілей емісії і співставлення запланованого позитивного результату від розміщення додаткових випусків цінних паперів з витратами на нього.

 Встановлення параметрів емісії, таких як номінал, ціна і умови розміщення, розміри дивідендів по привілейованих акціях, можуть здійснити як позитивний, так і негативний вплив на інвестиційну привабливість. Залежно від цілей емітента можна привернути або навпаки відсікти певний тип інвесторів. Наприклад, ціна розміщення, встановлена на надмірно високому рівні, може відлякати інвесторів, особливо дрібних. Якщо ринкова оцінка акцій попередніх випусків істотно нижча за ціну розміщення, емітент взагалі ризикує не продати новий випуск. Разом з тим, це гарна можливість не допустити зовнішніх по відношенню до підприємства інвесторів до управління компанією. Неможливість продажу акцій за встановленою ціною розміщення може спровокувати скидання "старих" випусків великою кількістю інвесторів. Крім того, не повністю розміщений випуск акцій не дозволяє сформувати статутний фонд в запланованих розмірах. Якщо ж, навпаки, ціна розміщення виявиться нижчою за ту, по якій можливо було б реалізувати їх на ринку, різниця в цінах дістанеться посередникам і спекулянтам, що працюють на фондовому ринку, а не підприємству. Ми бачимо, що процес встановлення ціни розміщення вимагає глибокого аналізу фондового ринку і потенційних інвесторів. Можна рекомендувати наступне:

 1. Дослідження цін на власні акції, виявлення трендів і кореляцій із зовнішніми (політичними, податковими і т.п.) чинниками, змінами у фінансовому стані і дивідендній політиці емітента. Виявлення рівня чутливості цін на акції емітента до зміни їх об'єму, що звертається на вторинному ринку в результаті нової емісії.

2. Оцінку місткості ринку і потенційного попиту інвесторів (можливо на прикладі емітента - аналога по більшості виробничих, фінансових і т.п. параметрів).

 3.  Розрахунок за різними сценаріями можливих цін реалізації акцій. Оцінку доцільності емісії і вибір моменту її здійснення. Встановлення ціни розміщення.

 4. Аналіз результатів емісії за складом інвесторів, кількості і цінам куплених ними паперів, динаміки цін на вторинному ринку, оцінку вартості власного капіталу для фірми.

 Акціонерне товариство, відповідно до законодавства, має право провести консолідацію або дроблення розміщених акцій, при яких в статут вносяться відповідні зміни щодо номінальної вартості і кількості
оголошених акцій товариства. В результаті консолідації дві або більш акції конвертуються в одну нову акцію тієї ж категорії (типу). У разі виникнення при консолідації дробових акцій останні підлягають викупу товариством за ринковою вартістю. Дані операції забезпечують доступ або, навпаки, відсікання дрібних утримувачів. Особливо важливо, що це стосується не тільки майбутніх інвесторів, але вже також існуючих акціонерів, які фактично можуть бути примушені до продажу дробових частин своїх акцій або, навпаки - стають власниками більшої їх кількості. Всі ці зміни викликають рух цін на вторинному ринку акцій.

  Прямі операції на ринку цінних паперів з власними акціями пов'язані з підвищенням ліквідності та управлінням цінами.

Ліквідність є одним з важливих показників інвестиційної привабливості акцій, на яку може впливати емітент. Найбільш поширені способи управління ліквідністю акцій з боку емітента пов'язані з їх викупом, який може проводитися самим акціонерним товариством або незалежною компанією - маркет-мейкером. Маркет-мейкер - компанія, що виставляє двосторонні котирування на купівлю і продаж цінних паперів, причому “спред” (різниця) між цими котируваннями не перевищує якоїсь твердо встановленої величини. Котирування є  “твердими“ для інших учасників ринку, тобто маркет-мейкер зобов'язаний здійснювати операції за заявленими цінами. Тим самим у учасників ринку з'являється можливість продати або купити зазначені цінні папери. Підтримка котирувань навколо запланованого цінового рівня вимагає певних засобів, оскільки компанія маркет-мейкер повинна буде проводити купівлю паперів, щоб не допустити падіння ціни, а також наявності певного пакету акцій, щоб підтримати продаж. Розмір такого фонду підтримки ліквідності може бути визначений за допомогою спеціальних досліджень. Причому його формування може здійснюватися як за рахунок грошових коштів і цінних паперів, так і за рахунок дебіторської заборгованості підприємства. Такий підхід дозволить не тільки оздоровити активи підприємства, але і одержати певний ринковий відсоток від вкладених засобів, які звертаються на ринку. Для того, щоб зупинити падіння цін на ринку, маркет-мейкери або зацікавлені брокери на заході часто використовують прийом, званий "стабілізацією", який проводиться у вигляді масованої скупки акцій за ціною вище за ринкову. Оскільки такі операції можуть вважатися умисною маніпуляцією ринком або навмисним введенням в оману, про такі дії попереджають наперед (наприклад, у Великобританії на екрані позабіржової торгової системи з'являється значок S).

 Для визначення ліквідності інвестор і емітент можуть використовувати наступні показники:

1.  Кількість маркет-мейкеров по акціях.

2. Спред цін продажу і купівлі (максимальної ціни купівлі і мінімальної ціни продажу). Мінімальний спред вказує на активність здійснення операцій по даному виду паперів, а, отже, на можливість швидкого продажу за справедливою ринковою ціною.

3. Термін реалізації великого пакету акцій, який не тягне за собою різкого падіння ціни на них (об'єм пакету вимірюється у відсотках від об'єму ринку даного інструменту, а різким падінням ціни вважається її зменшення на 1%).

 4. Щоденний обсяг угод з даними акціями щодо обсягу угод на ринку в цілому.

 Фінансові інструменти з низьким ризиком, а, отже, і прибутковістю, мають попит як у консервативних інвесторів (які тримають в них велику частину портфеля), так і у спекулянтів (які формують з них незначну частину портфеля з метою диверсифікації ризиків). Таким чином, якщо на ринку переважають засоби ризикових інвесторів, зниження кредитного рейтингу емітента, що спричиняє за собою зростання ризику і прибутковості, підвищить ліквідність ринку. Зміна складу потенційних покупців є, зокрема, слідством зміни надійності фінансового інструменту.

   Розглянемо вплив на ринкові ціни, який тісно пов'язаний з управлінням ліквідністю акцій. У багатьох випадках первинна ціна акцій, що емітуються, формується без урахування ринкових умов адміністрацією підприємства. За наявності інтересу учасників фінансового ринку акції можуть з'явитися в позабіржових системах торгівлі (ПФТС). Процес курсоутворення на такі акції може займати достатньо тривалий час і супроводжуватися різкими змінами цін на купівлю і продаж. Зростання пропозицій на здійснення операцій означає, що ринок виявляє зацікавленість до даного паперу, що виражається, зокрема, в зменшенні падіння цін, а, отже, - в зниженні ризиків учасників ринків.

  По мірі розвитку ринку акцій, що виражається в збільшенні кількості і обсягів угод, ціна акцій стає стабільнішою, як правило, приходить до середньо галузевого рівня цін на папери підприємств, близьких по своїх виробничих і фінансових характеристиках. Скорочення числа акцій, що обертаються на ринку, за допомогою викупу їх емітентом дозволяє збільшити курсову вартість паперів, що залишилися в обігу, або запобігти її падінню. Це можливо, по-перше, в зв’язку із зменшенням об'єму пропозиції акцій на вторинному ринку. По-друге, підвищення ціни відбувається із-за поліпшення таких показників, як ціна/дохід, дивіденд на акцію. Слід, проте, врахувати, що скупка власних акцій змінює структуру фінансування на користь позикових засобів. У деяких країнах купівля власних акцій заборонена - наприклад, у Великобританії. У інших країнах перелік випадків, коли скупка можлива, жорстко обмежений. У США і Франції купівля власних акцій є одним з інструментів впливу на ринок власних акцій та оптимізації капіталу компанії. Слід врахувати, що викуп акцій може завдати збитку інтересам власників, що залишилися, знижуючи вартість активів компанії.

 Компанія не може нараховувати дивіденд на викуплені акції і допускати участь їх в голосуванні, вона зобов'язана провести продаж протягом певного терміну або зменшити статутний фонд.

   Курс акцій, їх ліквідність на ринку цінних паперів багато в чому залежать від ступеня контролю над підприємством, який вони можуть забезпечити власнику. Контроль звичайно встановлюється за допомогою входження представників "зовнішніх" інвесторів в Раду Директорів товариства. Знаходження в руках трудового колективу великої кількості акцій вносить свою специфіку на ринку цінних паперів. Управління акціонерним капіталом набуває нових можливостей, заснованих на впливі менеджменту на працівників з метою реалізації вигідного варіанту купівлі/продажу акцій (наприклад, примушення до продажу акцій за певною ціною конкретному інвестору під загрозою звільнення). Придбання звичайних акцій здійснюється на умовах (ціна придбання, форма, термін і порядок оплати), встановлених рішенням про викуп загальними зборами або Радою Директорів, а привілейованих акцій - за ціною, передбаченою статутом товариства, або за ринковою вартістю акцій. При цьому можлива і не грошова форма оплати акцій, що викупляються, - в тому випадку, якщо це визначено в статуті. Таким чином, умови викупу в значній мірі залежать від статуту АТ, який емітент обов'язково повинен вивчити, і від менеджменту підприємства. При необхідності він може встановити такі параметри викупу, що акціонер втрачає велику частину вкладеного капіталу. Інвестор має право вимагати викупу суспільством акцій, що належать йому, якщо він голосував проти ухвалення наступних рішень або не брав участі в голосуванні:

  - у разі реорганізації товариства або здійснення крупної операції (більше 50 відсотків балансової вартості активів товариства), рішення про здійснення якої ухвалюється загальними зборами акціонерів;

 - у разі внесення змін і доповнень до статуту товариства або затвердження статуту товариства в новій редакції, що обмежує права акціонерів.

   Проте вимога акціонерів про викуп не завжди може бути задоволена повністю. Загальна сума коштів, акцій, що направляються товариством на викуп, не може перевищувати 10 відсотків вартості чистих активів товариства на момент ухвалення рішення, що призвело до виникнення права вимагати викупу товариством акцій. У випадку, якщо загальна кількість акцій, відносно яких заявлені вимоги про викуп, перевищує кількість акцій, яка може бути викуплена товариством з врахуванням встановленого вище обмеження, викуп проводиться пропорційно заявленим вимогам. Враховуючи те, що ціна викупу визначається менеджментом наперед (при цьому орієнтація на опубліковані в пресі ринкові ціни акцій, розмір чистих активів товариства і т.п. тільки рекомендована, але не обов'язкова) і вказується в порядку денному загальних зборів, на яких розглядаються питання, що можуть спричинити вимоги викупу акцій, акціонер може дістати можливість продажу своїх акцій за неприйнятною ціною. Захист акціонера від подібної ситуації в деяких випадках забезпечується необхідністю залучення незалежного оцінювача, аудитора або державного фінансового контрольного органу.

    Суттєвий вплив на інвестиційну привабливість може здійснити
реорганізація товариства. Цей спосіб поєднує в собі як вплив на фінансовий стан підприємства, так і на ринкові параметри його акцій. Внаслідок реорганізації міняються розмір, спеціалізація, ринкові можливості і багато інших важливих характеристик компанії, що зрештою впливає на її фінансовий стан, ризики, пов'язані з нею, кількість та обсяги угод з її паперами на ринку, а, отже, на інвестиційну привабливість її цінних паперів. Вивчимо цей вплив при використанні різних способів трансформації бізнесу у формі злиття, приєднання, розділення, виділення і перетворення. У ринковій економіці вельмирозвинено таке явище, як злиття і поглинання компаній. Тенденції злиття виявляються як в
збільшенні кількості операцій, так і в зростанні капіталу, задіяного в них. На заході найбільш відомими прикладами є об'єднання великих банків, а також аудиторських фірм. Останнім часом особливістю процесу централізації капіталу є те, що відбувається об'єднання транснаціональних концернів, що вже склалися, які самі по собі вже достатньо великі. Провідна країна злиття - США. Серед  галузей явно виділяються банки, фінанси, торгівля, а також зв'язок (телекомунікації).

  Злиттям товариств визнається виникнення нового товариства шляхом передачі йому всіх прав і обов'язків двох або декількох товариств з припиненням діяльності останніх.

  Поглинання підприємства (у нашій практиці - приєднання, тобто припинення існування одного або декількох товариств з передачею всіх їх прав і обов'язків іншому товариству) можливо шляхом придбання контрольного пакету його акцій, який у кожному окремому випадку матиме різну величину. Ця величина визначається метою поглинання: якщо запланований подальший продаж підприємства, то контрольний пакет прагнутиме до 100%-ї величини статутного фонду. Якщо метою поглинання слугує подальша спільна робота з підприємством, то контрольний пакет залежатиме від концентрації акцій серед утримувачів і може складати 5-10%, достатніх для того, щоб надати істотний вплив на менеджмент підприємства або його заміну. У вітчизняній практиці необхідність таких операцій також велика, проте через недостатній розвиток фондового ринку вони носять поки епізодичний характер і не завжди економічно виправдані, оскільки інвестори набували власність недостатньо добре вивчивши можливі доходи і ризики, розраховуючи згодом продати непотрібні об'єкти за вищою ціною. Проте підвищення ринкової вартості більшості об'єктів можливо тільки на ринку, що знаходиться у стадії зростання. У стадії спаду зростання ціни підприємства відбувається рідко і, як правило, тільки за наявності його високої інвестиційної привабливості. У економічній літературі існує декілька теорій, що визначають основні причини, по яких відбуваються злиття і поглинання:

  1. Інформаційна теорія ґрунтується на тому, що учасники торгів володіють приватною інформацією, що дозволяє їм знаходити недооцінені підприємства. Слід зазначити, що інформаційна теорія, на наш погляд, більш застосовна до ринку цінних паперів (або окремим його сегментам), що бурхливо розвивається, коли, з одного боку, існує безліч невідомих широкому кругу інвесторів і як наслідок - недооцінених компаній, з іншого боку, компанії вже оцінюються за ринковою вартістю своїх акцій. У таких умовах поглинаюча компанія набуває бізнесу за вартість менше реальної (тобто тієї, за яку продавалася б на ринку аналогічна по своїх характеристиках, але вже відома на ринку компанія), що підвищує вартість самої поглинаючої компанії. У українських умовах ця теорія може мати вельми  обмежене застосування: не дивлячись на те, що в Україні діє достатньо велика кількість акціонерних суспільств, ринкова вартість акцій визначається всього лише у декількох десятків емітентів, причому достатньо великих за розміром, часто - монополістів в своїй області. На ринкову вартість таких компаній повідомлення про придбання ними маловідомих фірм навряд чи зробить помітний вплив. Крім того, інформаційна непрозорість більшості емітентів така, що навіть володарю інсайдерськой інформації про об'єкт, який буде придбаний, можуть бути невідомі факти, які істотно знижують цінність цього об'єкту. Таким чином, для українських умов зараз недоцільно виходити з інформаційної теорії при оцінці інвестиційної привабливості об'єкту для злиття. Витрати на пошук необхідної інформації можуть бути вельми великі, а підвищені ризики, пов'язані з неповнотою даних про компанію, що придбавається, а, отже, її неправильною оцінкою, можуть привести до значних збитків для набуваючи сторони.

    2. Теорія ринкової потужності. Злиття і поглинання, що ведуть до монополії компанії на ринку, спричиняють за собою підвищення цін. Правда, в цьому випадку завжди слід враховувати можливість чинення тиску і встановлення контролю з боку держави по відношенню до монополістів (починаючи з дозвільного характеру проведення таких об'єднань і закінчуючи регулюванням процесу ціноутворення на продукцію монополістів). Компанія-монополіст (особливо це стосується природних монополій)  може зачіпати інтереси державної безпеки. Часто навіть укладення крупних угод такими монополістами може носити політичний характер. Наприклад, західноєвропейські компанії, що проводять озброєння, хотіли б придбати контроль  над американською військовою фірмою "Нортроп-Грумман", що поклало б початок трансатлантичному злиттю авіаракетних компаній, проте з боку держави існує заборона на передачу контролю над одним з провідних американських виробників озброєння в руки іноземців.

  3. Теорія синергії. Потрійний ефект економії від зростання масштабів, скорочення витрат і позбавлення від зайвих виробничих потужностей. Найбільш яскравим прикладом, що ілюструє цю теорію, є злиття банків, особливо якщо вони до злиття займали лідируюче положення в різних сегментах ринку. Як правило, при об'єднанні банків відбувається значне скорочення персоналу за рахунок ліквідації дублюючих підрозділів, що істотно знижує витрати. Злиття банків приводить до збільшення їх капіталу, що підвищує довіру клієнтів. Крім того, збільшення спектру послуг, який клієнт може одержати в одному місці, істотно підвищує конкурентоспроможність об'єднаного банку. Придбання клієнтури підприємства, що поглинається, або його збутової мережі може служити серйозною причиною для покупки не тільки з метою скорочення витрат, але і тому, що обхват ринку збуту збільшується одноразово, а не розтягується на тривалий період. Наприклад, основним завданням злиття німецького автомобільного концерну "Даймлер-Бенц" з американським концерном "Крайслер" на перших порах є не стільки економія на виробничих витратах, скільки придбання готової збутової мережі у сфері діяльності партнера і ліквідація дублювання зусиль там, де воно є.

  4. Податкова теорія. Скорочення податкових зобов'язань стимулює злиття. Особливо актуальне це в Україні, де рівень оподаткування дуже високий і перетворення обороту по реалізації продукції у внутрізаводський оборот дає істотну економію. Але, на нашу думку, дану теорію слід розглядати як один з проявів синергізму при злитті (описаного в попередній теорії), оскільки податкові виплати підприємства по суті є для інвестора витратами, які проводить куплене їм підприємство і зменшує тим самим прибуток, що залишається у розпорядженні інвестора.

 5. Теорія неефективного управління. Некомпетентність менеджменту компанії призводить до того, що її поглинання спрощується (оскільки компанії з таким управлінням мають меншу ринкову вартість). Крім того, поглинання стає доцільно і необхідно саме для заміни менеджерів компанії. На заході слабкі фірми швидко потрапляють у поле зору біржових спекулянтів, що грають на пониження курсу акцій. Компанія, що використовує свої ресурси неефективно і рівень прибутку, яка істотно нижче за допустиме, може бути поглинена удачливим конкурентом. У українських умовах зовнішньому інвестору складно розрізнити звичайний некваліфікований менеджмент (що пояснюється службовою невідповідністю керівного персоналу) і управління на користь вищих менеджерів, що приносить втрати підприємству (наприклад, переведення прибутку з "Аерофлоту" в компанії, що належать менеджменту). У першому випадку поглинання може пройти досить просто для поглинаючої компанії, в другому - менеджмент компанії, що поглинається, зробить всі зусилля, щоб не допустити втрати джерела особистого прибутку.

 6. Теорія диверсифікації. Ризик об'єднаної структури нижче за середньо галузевий ризик окремих її частин унаслідок диверсифікації. Це актуально у тому випадку, коли об'єднуються структури, що діють в різних сферах. Проте дана теорія, на наш погляд, може бути застосована тільки у разі грамотного управління об'єднаною компанією. Як приклад можна привести об'єднання підприємств, банку, фінансової, страхової компанії в рамках холдингу. Ризик при об'єднанні таких різних суб'єктів повинен здавалося б знизитися. Дійсно, при необхідності банк підтримує підприємство, страхову і фінансову компанію кредитами, а вони, у свою чергу, забезпечують банку стабільне джерело ресурсів - залишки на своїх розрахункових рахунках і депозитах, знижуючи тим самим ризик несподіваного вилучення внесків з банку. Проте фінансові проблеми, що з'явилися у одного з учасників даного об'єднання, можуть знищити всю групу в цілому. Прикладом довгострокового і успішного існування такого об'єднання є група Альфа, що включає як підприємства, банки, так і фінансові компанії. Оцінити ринкову вартість даної групи на підставі котирувань її цінних паперів на жаль неможливо.

 Очевидно, що процеси об'єднання компаній мають величезний вплив на інвестиційну привабливість компаній, що беруть участь, і таких, що знов утворюються, тому проблема оцінки інвестиційної привабливості компаній перед початком процесу злиття і поглинання виключно актуальна. Не дивлячись на те, що дана оцінка проводитиметься індивідуально для кожного випадку, необхідно досліджувати ті параметри, які ми вказали як головні складові інвестиційної привабливості акцій, тобто ризик і дохід (у широкому сенсі слова).

  З нашої точки зору, за оголошенням процесу про поглинання можуть слідувати істотні зміни інвестиційної привабливості акцій поглинаючої компанії і компанії, що поглинається. Розглянемо їх докладніше і постараємося класифікувати (табл.5.5).

 Таблиця 5.5

Зміни інвестиційної привабливості акцій      

Компанія	Ризики	Негативні наслідки настання ризиків (збиток)	Позитивні наслідки настання ризиків (дохід)
Компанія, що поглинається	1. Ризик втрати контролю в управлінні компанією при недружньому поглинанні. 2. Ризик вимушеного обміну /продажу неконтрольного пакету акцій на невигідних умовах.	1. Неможливість використання каналів поза дивідендного отримання доходу.     2. Збитки від зміни дивідендної політики нової компанії в порівнянні з запланованими дивідендами по акціях поглиненої компанії    3. Встановлення невигідного курсу обміну акцій.   4. Порушення прав акціонера (на участь в управлінні і отримання дивідендів) компанією при збереженні їм неконтрольного пакету. 5. Втрата статусу співвласника незалежної компанії	1. Порятунок від банкрутства, в наслідок від якого акціонери втратили б повністю свої засоби.     2. Підвищення можливості впливу на управління компанією у разі більш   дружнього відношення до дрібних акціонерів з боку поглинаючої компанії.  3. Встановлення вигідного курсу обміну акцій.

Загальні для компанії, що поглинається і такої, що поглинає, ризики і доходи	1. Ризик зміни курсової вартості акцій.   2. Ризик   можливості   реалізації   запланованих  переваг від   поглинання.	1. Падіння курсу акцій компанії, що поглинається або поглинаючої, на ринку.     2. Погіршення ринкових позицій і фінансового стану на період до завершення процесу поглинання.	1. Збільшення ринкової потужності, прояв ефекту економії від скорочення витрат, зростання диверсифікації.   2. Зростання курсу акцій.    3. Зростання прибутковості і дивідендних виплат компанії.
Поглинаюча компанія	1. Ризик  неправильної оцінки вигод від поглинання.  2. Ризик невдачі поглинання.	1. Переоцінка акцій компанії, що поглинається.  2. Зайві витрати на поглинання.   3. Придбання фінансово несостоятельного підприємства.     4. Ослаблення позицій поглинача на ринку і його фінансового стану після завершення поглинання.	1. Зростання ринкової вартості поглинача унаслідок придбання за низькими цінами ефективно діючої компанії, недооціненої на ринку.

Отже, поглинання/злиття несе істотні ризики для всіх учасників процесу. Причому ризики можуть виявлятися в отриманні як збитків, так і прибутку.

   Акціонери компанії, що поглинається, іноді вимушені продавати/міняти акції на невигідних для себе умовах, при цьому позбавляючись доходів і контролю над компанією.

У випадку прямого викупу їхніх акцій вони перестають бути власниками фірми, одержуючи замість гроші від реалізації цінних паперів. Причому прояв ризику полягає в тому, що при такому продажі акцій можна одержати суму як істотно більшу, так і меншу тієї, за якої можна було б реалізувати цінні папери у звичайній ситуації. Для власників більших пакетів поглинання їхньої корпорації може нести істотні вигоди, тому що при виставлянні на торги великої кількості акцій (при бажанні акціонера вийти зі складу власників) їхній курс неминуче впаде. Крім того, пропонуючи викуп акцій за ціною вище ринкової (для запобігання провалу спроби поглинання), фірма, що поглинає може одномоментно забезпечити власникові такий дохід, який він не зміг би одержати у вигляді дивідендних виплат. Якщо ж компанія-"мішень" перебувала в поганому фінансовому стані і її акціонери могли втратити свою власність в результаті банкрутства, то їхні вигоди очевидні. Для поглинача ж доцільність такого придбання залежить від його можливостей по відновленню платоспроможності купленої фірми й розмірів доходу у випадку поліпшення її стану.

У випадку обміну акцій співвідношення власників поглинаючої і такої, що поглинається компанії, як правило, установлюється не на користь останніх, що так само позбавляє їхнього контролю за новою корпорацією.

В українських умовах у цьому випадку можливі проблеми з реалізацією прав власників компанії, що поглинає, які стають дрібними акціонерами або втрачають контрольний пакет. Такі ризики можуть проявлятися в невиплаті дивідендів, у відмові від видачі документів, що підтверджують право власності на нові акції й ін. У випадку появи на ринку інформації про порушення прав акціонерів або пред'явлення судових позовів до поглинача, курс акцій нової компанії може впасти. Це спричинить втрати як для "загарбника", так і для "мішені".

Дивідендна політика нової компанії може бути істотно консервативніша, ніж компанії-“мішені”, внаслідок чого доходи їхніх власників зменшуються в порівнянні з тем, що вони могли б одержати від старої фірми. Втрата контролю спричиняє   для власників контрольних пакетів акцій втрату можливості одержання внедивидендного доходу, після поглинання він буде привласнюватися іншими власниками. Ще одним проявом ризику може бути невигідне встановлення курсу обміну (конверсії) акцій, особливо якщо поглинання відбувається на нерозвиненому ринку цінних паперів (динаміка цін якого залежить більше від політичних факторів, і  обсяг, що збільшився, попиту на акції компанії-”мішені” не здатний сильно підвищити курс акцій), або якщо компанія не в змозі захиститися від ворожого поглинання.

У результаті впливу всіх цих факторів інвестиційна привабливість акцій нової компанії для акціонерів фірми, що поглинає, знижується.

Позитивний результат для власників компанії, що поглинає, може складатися в тім, що замість її акцій вони одержують більш ліквідні або дохідні папери, покупка яких звичайним шляхом була б можлива по менш привабливих цінах.

Можлива також ситуація, коли компанія-поглинач забезпечує більшу дивідендну прибутковість по своїх акціях, ніж компанія-“мішень”, або дає можливість її акціонерам одержувати частину внедивідендного доходу. У цих випадках обмін збільшує добробут власників поглинаючої компанії.

Для дрібних акціонерів в Україні одержання доходу від поглинання більш імовірно, ніж для власників контрольного пакету, особливо у випадку, якщо компанія-поглинач додержується їхнього права на одержання дивідендного доходу: адже правами на керування вони користуються рідко й можливості одержання внедивідендного доходу для них не існує.

Істотним проявом ризику змушеного обміну/продажу як контрольного, так і дрібного пакета акцій є втрата соціального статусу співвласника незалежної компанії. Однак у деяких випадках (особливо при обміні неконтрольного пакета цінних паперів) новий статус одного із власників великої компанії може бути більше вигідним для інвестора.

Для поглинаючої компанії вигоди, одержувані від угоди, визначаються у рості ринкової потужності нової компанії, підвищенні її диверсифікованості, появі ефекту економії від скорочення витрат, внаслідок чого підвищується ефективність діяльності компанії, а, отже, росте її ринкова вартість. Але в період поглинання можливі й несприятливі зміни цін на акції компанії-"загарбника", особливо якщо на ринку існують несприятливі прогнози щодо можливості поглинання або сумніву в його доцільності. Неправильно оцінивши вигоди від запланованої операції й пов'язані з нею ризики (наприклад, здобуваючи фірму, на поліпшення фінансового стану якої потрібні значні ресурси, а результати такої "підтримки" можуть відбитися на показниках покупця), компанія, що поглинає може зштовхнутися зі зниженням своєї ринкової вартості, у такий спосіб операція завдасть шкоди її акціонерам. Відволікаючи ресурси на придбання компанії, поглинач, як правило, сам стає менш фінансово стійким і уразливим для поглинання з боку інших фірм, внаслідок зниження цін на свої акції. Позики, призначені для фінансування поглинання, можуть різко збільшити витрати такої компанії й зменшити її прибутки й дивіденди. Вигоди від поглинання, які можуть одержати акціонери "мішені", є збитками для акціонерів "загарбника" (наприклад, покупка/обмін акцій по завищеній вартості).

Для українських умов, коли власники використовують в основному внедивідендні канали одержання доходу, досить складно розрахувати граничну ціну, по якій вороже поглинання буде вигідно компанії-загарбникові. Для правильного визначення такої ціни необхідно мати всю повноту інформації про розміри доходів (більша частина яких не відбивається офіційно) і способах його виводу з підприємства, а такими даними, як правило, володіє тільки існуючий власник.

Для ситуації злиття в цілому актуальні всі перераховані в таблиці види ризику й можливості одержання доходу, однак, сам процес припускає його добровільність із боку всіх компаній, що беруть участь в угоді. Внаслідок цього ризик невдачі операції злиття актуальний однаково для обох сторін. З'являються такі додаткові проблеми, що збільшують цей ризик, як конфлікт корпоративних культур і розподілу повноважень в об'єднаній компанії.

Світовий досвід показує, що протягом  декількох тижнів після оголошення поглинання ціна компанії, що поглинає, піднімалася, а покупців - падала. При цьому недружнє поглинання більш сильно збільшувало ціну  підприємства, що купує, чим заздалегідь погоджене з обох сторін. Під впливом роздутих очікувань і реклами курс паперів об'єднаної компанії може на якийсь час різко зрости. При добровільному злитті значних приростів курсів акцій звичайно не відбувається. Причина росту вартості паперів для  компаній, що поглинають, у тім, що у випадку наявності декількох покупців між ними починається конкуренція (насамперед, цінова), у результаті якої виграють акціонери компанії-мішені. Крім того, остання може уживати зусилля по збільшенню курсу власних акцій на ринку з метою недопущення недружнього поглинання. Придбання великих пакетів акцій у сполученні з інформацією про поглинання звичайно приводить до росту цін на фондовому ринку. Збільшившийся курс акцій компанії, що поглинається, у випадку невдачі поглинання приносить прибуток і компанії-поглиначу, якщо він реалізує вже придбані папери.

Результати цих досліджень, проведених фахівцями на західних ринках цінних паперів, будуть актуальні й практично застосовні в Україні при дотриманні наступних умов:

- при розширенні ринку акцій (по кількості емітентів, акції яких присутні на  ринку);

- при підвищенні ліквідності ринку;

- при збільшенні ступеня розпилення акцій серед власників (у даний момент контрольний пакет підприємства по оцінках учасників ринку наближається до 50% статутного капіталу, що ускладнює процес недружнього поглинання, а часто робить його неможливим).

Якщо злиття й поглинання ведуть до збільшення компанії (принаймні, її активів), то наступні 2 способи реорганізації - розподіл і виділення суспільства - зменшують її. Розподілом суспільства вважається припинення діяльності суспільства з передачею всіх його прав і обов'язків відповідно до  розділового балансу двом або більш знову створюваним суспільствам. Виділенням суспільства вважається створення одного або декількох суспільств із передачею їм частини прав і обов'язків суспільства, що реорганізується, без припинення діяльності останнього відповідно до  розділового балансу.

Такі зміни спрямовані на підвищення ефективності бізнесу, коли його неможливо домогтися в рамках "старого" суспільства. В українській практиці підвищення ефективності досягається в основному шляхом оптимізації оподатковування або розбивки підприємства на "життєздатну" частину (з гарним фінансовим станом), і частину, що не в змозі нормально функціонувати й згодом може бути піддана процедурі банкрутства. У знову утворене "гарне" підприємство переводять якісні активи, здатні приносити дохід, висока оцінка цих активів дозволяє зосередити там же більшу частину "старого" капіталу. Потенційному банкрутові, що залишився, дістаються, як правило, зобов'язання перед кредиторами й непрацюючі активи. Таким чином, акціонери рятують більшу частину вкладених коштів і згодом можуть навіть збільшити капітал працюючого суспільства за допомогою нової емісії.  Фінансові показники, що різко покращилися, дозволяють поширити цю емісію не тільки серед існуючих акціонерів, але й залучити нових інвесторів.

ІІІ. Визначення складу прав акціонерів і ступені дотримання цих прав. При покупці акцій в акціонерів з'являється певний набір прав стосовно   підприємства, і ці права також мають свою вартість, що відбивається в ринковому курсі. Це виражається, наприклад, в оцінці контрольного пакета (у середньому, за даними учасників ринку, націнка на контрольний пакет дорівнює 30%). Вартість прав акціонерів на українському ринку має досить низьку оцінку через  високий ризик їхнього порушення з боку емітента. Це пов'язано як з відсутністю культури ринкових відносин (яка поступово підвищується внаслідок розвитку ринку, появи іноземних інвесторів і законодавчих змін, спрямованих на захист прав інвесторів), так і із процесом глобального переділу власності в постприватизаційний період. До найпоширеніших  порушень прав акціонерів, які ведуть не тільки до зменшення прибутковості їхніх вкладень, але й до втрати суми, що інвестується, повністю або частково, відносяться:

1. Установлення мінімальної величини пакета акцій, що дозволяє претендувати на участь у керуючих органах АТ.

2. Нерозповсюдження, затримка або перекручування інформації про загальні збори акціонерів, що має на меті не допустити певних акціонерів до голосування.

3. Установлення зборів/комісійних за участь у зборах, надання копій документів, реєстрацію угод з акціями і т.п. операцій.

4. Порушення прав голосування на зборах акціонерів шляхом установлення співвідношення кількості акцій і голосів (наприклад, один акціонер - один голос без обліку кількості акцій, що йому належать).

5. Скупка за заниженими цінами акцій у дрібних інвесторів самим АТ.

6. Обмеження можливостей продажу акцій на ринку.

7. Поширення нової емісії серед неправомірно обмеженого кола покупців.

8. Перекручування даних реєстру акціонерів напередодні загальних зборів, що порушує права окремих акціонерів на участь у керуванні суспільством і на одержання дивідендів.

9. Обмеження прав на керування підприємством для "зовнішніх акціонерів" за допомогою місцевої адміністрації.

10. Затримка й невиплата дивідендів.

11. Неправомірна консолідація акцій, що ущемляє права акціонерів. Утворення дробових акцій, які АТ зобов'язано викупити за ринковою ціною у власника, ущемляє права дрібних акціонерів, що бажають і далі залишатися власниками даних цінних паперів, але не мають можливості  купівлі цілої кількості акцій.

Основні порушення прав акціонерів пов'язані з появою прав власності в "зовнішніх" стосовно   підприємства інвесторів, що суперечить інтересам існуючого менеджменту, у багатьох випадках, що є фактичним власником АТ. Недопущення порушень прав акціонерів в умовах правового нігілізму більшості емітентів здатне істотно поліпшити відношення інвесторів до підприємства, зниження їхніх ризиків відіб'ється в ціні акцій і їхньої ліквідності.

ІV Розкриття інформації про діяльність, стан і  плани емітента.  Отже, інвестиційна привабливість цінних паперів, як ми переконалися, залежить від фінансового стану підприємства і його зусиль по керуванню параметрами власних акцій. Разом з тим, і реальний фінансовий стан, і дії менеджменту компанії відіб'ються в цінах акцій тільки тоді, коли учасники ринку одержать інформацію про це, або тоді, коли вони зможуть спрогнозувати зміни положення компанії (але для цього також необхідна історична інформація про об'єкт інвестування). Покупці на фондовому ринку оцінюють їх залежно від  інформації, що є в їхньому розпорядженні. Таким чином, можна з повною підставою вважати, що саме інформація, що відбиває фінансовий стан підприємства і події, що впливають на нього, й ринкові ціни акцій, оброблені інвестором, повністю формують його враження про доходи і ризики.

     Вивчення впливу інформації на поводження фондового ринку приводить до висновку про те, що відсутність інформації про подію, що стосується емітента, в учасників ринку зберігає ціни на колишньому рівні, що еквівалентно ситуації, коли події не відбувалося зовсім. Потік позитивної інформації про підприємство, навіть у відсутності таких подій, навпроти, міняє ціни на акції таким чином, начебто  подія відбувалася в дійсності. Спостереження за реакцією учасників ринку на екстремальну інформацію показують, що їм властиво надмірно сильно реагувати на нову інформацію й недооцінювати при цьому стару. На практиці це означає, що у відповідь на позитивну інформацію ціни ростуть сильніше, ніж варто було б, а після негативних повідомлень падають більше, ніж можна було б припустити. Після оцінки інформації й деякого заспокоєння учасників ринку іде цінова корекція, яка буде тим сильніша, чим більше був попередній екстремальний рух цін. Таким чином, подаючи інформацію, емітент може регулювати курс своїх акцій у будь-якому напрямку. Новини про події, що мають відношення до емітента, роблять на курс його акцій вплив, сила й напрямок якого залежить від:

- широти поширення цих даних серед учасників ринку;

- довіри до цієї інформації;

- особливостей індивідуального поводження учасників ринку (метою теперішнього стану портфеля, сприйняття й аналізу інформації, що надійшла).

Операції на ринку відбуваються під впливом очікувань змін у стані компанії й стратегії її розвитку, особливо щодо майбутніх доходів компанії і їхнього розподілу. Наприклад, очікування більших прибутків впливає на    курс паперів, однак якщо після оголошення результатів за підсумками року або кварталу інвестори вважатимуть свої очікування завищеними, то курс може піти вниз. На західних ринках прогнози щодо можливих прибутків підприємств публікуються або у вигляді думки рейтингових агентств, або як оцінки численних аналітиків (загально ринкові оцінки), збором думок яких займаються такі компанії, як Institutiоnal Brokers Estimate System, Zacks Investment Research Inc.

Систематичний збір прогнозних значень прибутку є одним з факторів, які збільшують ефективність роботи фондового ринку, тому що це знижує ймовірність дій інвесторів на основі неповної або помилкової інформації.

Наявність інформації про підприємство іноді може виявитися важливішим його реального стану, чим цілком може скористатися як емітент, так і його маркет-мейкер.

Ефективна робота ринку неможлива без інформації. Внаслідок відсутності відомостей про емітент в умовах слабкого мало ліквідного ринку цінних паперів, недостатньої кваліфікації інвесторів і відсутності значних обсягів інвестиційних ресурсів, підприємства фактично втрачають таке джерело збільшення капіталу, як емісія акцій. Тому однією з найважливіших складових успіху по керуванню інвестиційною привабливістю власних акцій є інформаційна відкритість акціонерного товариства стосовно   інвесторів. Інвестори ніколи не будуть вкладати свої кошти в папери, про які вони не знають. Тому для підвищення інтересу до акцій даного емітента необхідно зробити доступними дані про нього. Причому зусилля в цьому напрямку повинні проявляти як саме підприємство (формування свого іміджу в засобах масової інформації, доступ до балансу підприємства), так і дружні емітенту компанії - професійні учасники ринку (підготовка досліджень, доведення відповідної інформації до своїх клієнтів). Між інформаційною відкритістю компанії й популярністю на ринку її акцій існує двосторонній зв'язок: ріст інтересу до підприємства з боку інвесторів спричиняє збільшення публікацій про нього з боку преси, це викликає, у свою чергу, більш глибокий інтерес фінансових компаній, банків і інших інституціональних інвесторів, які аналізують ринок.

 2. Визначення цілей емісії. У зв'язку з високою вартістю залучення власного капіталу із зовнішніх джерел емісії повинні бути досить вагомими з позицій стратегічного розвитку підприємства й можливостей істотного підвищення його ринкової вартості в майбутньому періоді. Основними з таких цілей, якими підприємство керується, залучаючи це джерело формування власного капіталу, є:

-  реальне інвестування, пов'язане з галузевою й регіональною диверсифікованістю виробничої діяльності (створення мережі нових філій, дочірніх фірм, нових виробництв із більшим обсягом випуску продукції й т.п.);

-  необхідність істотного поліпшення структури використовуваного капіталу (підвищення частки власного капіталу з метою росту рівня фінансової стійкості, забезпечення більш високого рівня власної кредитоспроможності й зниження за рахунок цього вартості залучення позикового капіталу, підвищення ефекту фінансового важеля і т.п.);

-   намічуване поглинання інших підприємств із метою одержання ефекту синергизма (участь у приватизації сторонніх державних підприємств також може розглядатися як варіант їхнього поглинання, якщо при цьому забезпечується придбання контрольного пакета акцій або переважна частка в статутному фонді);

-   інші стратегічні цілі, що вимагають швидкої акумуляції значного обсягу власного капіталу.

  3. Визначення обсягу емісії. При визначенні обсягу емісії необхідно виходити з раніше розрахованої потреби в залученні власних фінансових ресурсів за рахунок зовнішніх джерел.

  4. Визначення номіналу, видів і кількості емітованих акцій. Номінал акцій визначається з урахуванням основних категорій майбутніх їхніх покупців (найбільші номінали акцій орієнтовані на їхнє придбання інституціональними інвесторами, а найменші - на придбання населенням). У процесі визначення видів акцій установлюється доцільність випуску привілейованих акцій, якщо такий випуск визнаний доцільним, то встановлюється співвідношення простих і привілейованих акцій. Кількість емітованих акцій визначається виходячи з обсягу емісії й номіналу однієї акції (у процесі однієї емісії може бути установлений лише один варіант номіналу акцій).

  5. Оцінка вартості приваблюваного акціонерного капіталу. Відповідно до  принципів такої оцінки вона здійснюється за передбачуваним рівнем дивідендів і витратам по випуску акцій і розміщенню емісії. Розрахункова вартість приваблюваного капіталу залишається з фактичною середньозваженою вартістю капіталу й середнім рівнем ставки відсотка на ринку капіталу. Лише після цього приймається остаточне рішення про здійснення емісії акцій.

  6. Визначення ефективних форм андеррайтинга. Для того, щоб швидко й ефективно провести відкрите розміщення емітованого обсягу акцій, необхідно визначити склад андеррайтерів, погодити з ними ціни початкового котирування акцій і розмір комісійної винагороди, забезпечити регулювання обсягів продажу акцій відповідно до  потреб у потоці надходження фінансових засобів, що забезпечують підтримку ліквідності вже розміщених акцій на первісному етапі їхнього обігу.

З урахуванням зрослого обсягу власного капіталу підприємство має можливість, використовуючи незмінний коефіцієнт фінансового важеля, відповідно збільшити обсяг приваблюваних позикових засобів, а, отже, і підвищити рентабельність власного капіталу.

Таким   чином,   саме   показники   власного   капіталу   замикають   всю   піраміду показників  ефективності  функціонування  підприємства,  вся діяльність  якого повинна бути спрямована на збільшення суми власного капіталу й підвищення його прибутковості.

5.4 ПОЗИКОВИЙ КАПІТАЛ ПІДПРИЄМСТВА: СТРУКТУРА ТА ОЦІНКА

В сучасній економічній літературі позиковий капітал (фінансові зобов’язання підприємства )диференціюються наступним чином:

1.     Довгострокові фінансові зобов’язання:

-         довгострокові кредити банків, термін повернення яких не наступив;

-         довгострокові позикові кошти, термін повернення яких не настав;

-         довгострокові кредити та позики, які не погашені своєчасно.

2.     Короткострокові фінансові зобов’язання:

-         короткострокові кредити банків, термін повернення яких не наступив;

-         короткострокові позикові кошти, термін повернення яких не настав;

-         короткострокові кредити та позики, які не погашені своєчасно.

-         кредиторська заборгованість;

-         інші короткострокові фінансові зобов’язання.

В процесі розвитку підприємства по мірі погашення його фінансових зобов’язань виникає потреба у залученні нових коштів. Джерела і форми залучення позикових коштів підприємства є досить різноманітними. Класифікація позикових коштів за основними ознаками представлена на рис.

Головною перевагою  позикового капіталу підприємства є його більш низька вартість порівняно з власним. Вартість позикового капіталу є порівняно низькою з вартістю акціонерного капіталу за рядом причин, а саме:

1.     Витрати по технічному забезпеченню та ті що пов’язані із залученням для позикового капіталу нижчі ніж для акціонерного (не потрібна функція регістратора, послуги андеррайтера – фахівця по розміщенню).

2.     Доподаткова ставка відсотків за позиковим капіталом нижча ніж доходність по акціонерному капіталу. Це пов’язано з більш низьким ризиком, так як у випадку фінансових невдач або банкрутства вимоги кредиторів будуть задоволені в першу чергу. Крім того позиковий капітал часто надається під гарантію або забезпечення реальними активами, які гарантують повернення коштів.

3.     Плата за позиковий капітал зменшує оподатковувану базу. Використовуючи позиковий капітал компанія економить на податкових платежах. Величина цієї економії називається податковим щитом.

4.     Позиковий капітал не дає право його власникам на управління. І не загрожує керівництву втратою робочих місць. Додаткова емісія акцій несе потенційну загрозу скупки акцій сторонніми інвесторами та зміни політики фірми, тоб то зміни керівництва.

Переваги позикового фінансування для підприємства:

§        зростання доходності власного капіталу (якщо доходність активів перевищує плату за позиковий капітал);

§        можливість диверсифікації власного капіталу;

§        податковий щит;

§        можливість збереження контролю.

Недоліки позикового фінансування для підприємства:

§        наявність ризику у власника капіталу підприємства, який пов’язаний з тим, що крім комерційного ризику у акціонерів виникає зверх фінансовий ризик. Результатом цього є вимога додаткової компенсації за підвищений ризик. Таким чином, позиковий капітал є привабливим своєю відносною дишевезною, але його залучення обмежено зростанням ризику власників капіталу підприємства;

§        необхіднісь концентрації грошових коштів до моменту погашення позики. Так як термін повернення позикового капіталу є чітко визначеним кредитною угодую, то керівництво підприємства повинно розробляти схеми погашення (утворення накопичувального фонду або залучення нової позики). Найчастіше підприємства додержуються стратегії підтримки певної структури капіталу та погашення однієї позики здійснюється за рахунок іншої;

§        суттєва частка позикового капіталу дає можливість кредиторам контролювати певні рішення компанії, що приймаються.  Існують випадки коли у договорі банківської позики присутні вимоги обов’язкової частки рефінансування чистого прибутку або утворення фонду погашення, що може не відповідати інтересам менеджерів компанії. Досить часто надання позики здійснюється на умові застави або гарантій. Якщо об’єктом застави виступають акції, то у випадку фінансової кризи на підприємстві контроль над компанією може перейти до кредиторів.

Оцінка позикового капіталу.

Під вартістю позикового капіталу слід розуміти величину поточних витрат (у %), які пов’язані з обслуговуванням позикового капіталу. Вартість позикового капіталу визначається рівнем доходності та податковими умовами функціонування.

Основні фактори, які впливають на вартість позикового капіталу.

1.                 Рівень процентної ставки на поточний момент.

2.                 Ступінь ризику невиконання зобов’язань підприємством-позичальником.

3.                 Податкові вигоди, які виникають із залученням позикового капіталу.

Вартість позикового капіталу відображає поточні фактичні витрати, які пов’язані з залученням капіталу на даний момент (а не за минулими роками). Рівень доходності власників позикового капіталу може бути оцінений як ставка дисконтування, яка урівноважує поточну ринкову оцінку позики з поточною вартістю грошових потоків підприємства.

Моделі визначення вартості позикового капіталу

У процесі своєї діяльності підприємство використовує позикові кошти, які формуються з: довгострокових кредитів комерційних банків та інших підприємств, а також випуску облігацій, що мають визначений термін погашення й номінальну процентну ставку.

У першому випадку вартість позикового капіталу дорівнює процентній ставці кредиту й визначається шляхом договірної угоди між кредиторами й позичальником у кожному конкретний випадку.

У західній практиці для одержання вартості позикового капіталу цієї чи аналогічної фірми використовуються дані газети Wall Street Journal, бюро кредитного рейтингу Dun & Bradstreet, комп'ютерного інформаційного агентства Bloomberg, Інтернет та інших подібних дуже численних джерел. У вітчизняній сучасній практиці ці джерела стають усе більш доступними і змістовними. Для розрахунку вартості позикового капіталу потрібно знати ефективну вартість боргу, що визначається як фактична вартість з обліком усіх релевантних факторів. В основному потрібно зробити два уточнення величини банківської ставки:

1. Ринкової, а не бухгалтерської вартості. У балансі бухгалтери вказують вартість за номіналом, а ринок дає свої коливні котирування на всі елементи капіталу, у тому числі і на банківський відсоток.

2. Чисті надходження. Нова позика приносить менше грошей, чим її номінал, тому що самооформлення нової позики коштує грошей. Це значить, що новий борг із такою же процентною ставкою коштує дорожче старого боргу. Для обчислення ефективної вартості боргу потрібно враховувати лише фактичні, а не номінальні надходження грошей.

Для обчислення ефективної вартості позикового капіталу фірми використовується формула:

Кi = (Сумарні річні процентні платежі) : Дрин.

Розглянемо фірму з наступними складовими позикового капіталу (табл.5.6):

Таблиця 5.6

Вихідні дані для розрахунку вартості позикового капіталу

Вид запозичення	Річна вартість	Балансова вартість, тис.грн.	Ринкова чи вартість чисті надходження, тис.грн.
Рахунка до оплати	0	8 500	8 500
Короткострокові зобов'язання	0,150	4 000	4 000
Довгострокові облігації	0,145	15 000	13 000
Нові довгострокові позики	0,162*	6 000	31 000

*Річна вартість нової позики розраховується поза формулою, що амортизує випускні комісійні за весь життєвий період боргу. У даному випадку ми не розглядаємо цю методику, але варто усвідомлювати, що вартість нової позики включає вартість випуску нової позики.

Якщо фірма буде мати точно таку ж структуру позикового капіталу протягом року, то їй прийдеться заплатити річні процентні платежі в сумі 3747 грн.: 8500 . 0 + 4000 . 0,150 + 15000 . 0,145 + 6000 . 0,162 = 3747 грн..

Розділивши цю суму на ринкову вартість боргу, одержимо доналоговую вартість позикового капіталу в 12,1% річних: Кi  = 3747 : 31000 = 0,121.

В іншому випадку вартість капіталу визначається величиною виплачуваного по облігації купона або номінальною процентною ставкою облігації, що виражається у відсотках до її номінальної вартості.

Облігація — це довгострокове боргове зобов'язання, за яким емітент (підприємство) виплачує власнику визначений процентний доход. Поточна оцінка облігації (Р) є сума дисконтованих грошових потоків, забезпечуваних цим цінним папером: 

де k — необхідна інвесторами прибутковість; Сt — грошові потоки, прогнозовані по облігації на n періодів.

Оцінка облігацій повинна враховувати періодичність одержання грошових потоків, їхню величину і термін звертання. Тому що облігації розрізняються за умовами одержання грошового потоку (термінові і безстрокові облігації, купонні і дисконтні, із що плаває і фіксованою купонною ставкою),  те використовуються різні моделі визначення ціни і прибутковості.

Більшість корпоративних і частина державних облігацій є купонними (по них щорічно виплачується фіксований доход, а по закінченні терміну вони погашаються за номіналом). Якщо купонні виплати здійснюються раз у рік, С — щорічний купон, Н — номінал, а термін звертання облігації — n років, то ціна Р купонної облігації знаходиться як сума поточних оцінок (PV) усіх платежів:

Значення Р може бути знайдено трьома способами.

1. Пряме дисконтування грошового потоку кожного року, як показано на рис. 5.5

2. Табличне перебування. Рис. 5.5 показує, що платежі можна розділити на двох частин: серія з n рівних періодичних платежів (аннуітет), виплата номіналу Н в рік n.

Таким чином, ціна Р облігації складається з поточної оцінки аннуітета з прибутковістю до і періодом одержання виплат n — позначимо її як PVанн(k, n):

Р = З × РV анн (до, n) + Н×(1+ к)-n

3. Програма Excel Microsoft. У діалоговому режимі вводяться значення k%, C1 C2 ..., Сn. Останнє значення відбиває останній платіж (купонна виплата + номінал облігації). Підсумком розрахунків комп'ютера буде ціна облігації.

Рис. 5.5 Дисконтовані грошові потоки за дисконтними облігаціями.

По купонній облігації розрізняють:        

1) купонну ставку (coupon rate — CR) — щорічну купонну виплату
  за кожну грошову одиницю номіналу

 ;

2) поточну прибутковість, чи процентну прибутковість (current yield —
  СY) — щорічну купонну виплату на кожну грошову одиницю поточної
  ціни

3) загальну очікувану прибутковість за рік (total yield — ТY) — суму поточної
  прибутковості і прибутковості приросту капіталу

4) прибутковість до погашення, розраховану за правилом складного відсотка, (yield to maturity — YTM). Це ставка дисконтування, що зрівнює поточну вартість усіх майбутніх виплат з поточною ціною облігації. Для облігації з терміном звертання один рік прибутковість до погашення аналогічна обший прибутковості за рік (ТY). Для середньострокових і довгострокових облігацій прибутковість до погашення можна розглядати як щорічну прибутковість, що інвестор одержить, якщо буде тримати облігацію до погашення. На фіксований момент часу YTM відбиває сформовану на ринку необхідну прибутковість по даній облігації.

Прибутковість до погашення до знаходиться шляхом рішення рівняння ступеня  n з даних значень номіналу Н, купонної виплати С, терміну погашення n  і поточної ціни Р:

Наближена оцінка прибутковості до погашення (YTM) може бути отримана зі співвідношень "ціна — номінал" і поточної прибутковості.

Запропоновано різні формули наближеної оцінки прибутковості до
  погашення, наприклад традиційна формула:

У ряді випадків більш об’єктивно наближене значення дає формула:

Безстрокові облігації — облігації без фіксованого терміну погашення. Під погашенням розуміється право уряду погасити облігацію, але тому що ринковий курс нижче номіналу, те нема рації робити погашення.

Поточна ціна безстрокової облігації визначається з відношення щорічного доходу до ринкової ставки відсотка (необхідної прибутковості по облігаційному випуску):

Індексовані облігації. Для довгострокових облігацій велике значення має інфляційний фактор. Захистом  від можливої інфляції для інвестора буде придбання індексованої облігації, купонна ставка по який міняється зі зміною індексу роздрібних споживчих цін. Наприклад, у Великобританії емітовані в 1980-х рр. індексовані облігації орієнтувалися на зміну цін кошика з 600 товарів:

(CRt + 1) = (CRреал + 1)×( 1+інфляційна премія року t)

Перший випуск індексованих облігацій у Великобританії відноситься до 1981 р. (погашення — 1996 р.) з реальною купонною ставкою 2%. В ті роки, коли інфляція досягала 8% річних, номінальна купонна ставка складала 10,16%, що гарантувало інвесторам захист від інфляційного знецінювання капіталу і коливань процентних ставок.

Ринкова ціна облігації є індикатором зміни необхідної прибутковості на ринку по даному випуску (даному емітенту). Необхідна прибутковість для компанії виступає як вартість даного елемента капіталу при відсутності пільг по оподатковуванню при залученні позикових коштів. Коли купонна ставка відсотка CR дорівнює прибутковості до погашення YTM (розрахованої за правилом складного відсотка), то облігація на момент купонних виплат продається за номіналом. Виходячи з цього співвідношення, емітент установлює купонну ставку при ухваленні рішення про розміщення облігаційної позики. Облігація з премією (поточна ціна перевищує номінал) означає, що прибутковість до погашення є нижчою купонної ставки. Якщо прибутковість до погашення більше купонної ставки, то ціна облігації нижче номіналу (табл. 5.7).

Таблиця 5.7   

Співвідношення за купонною облігацією

Співвідношення прибутковості до погашення і купонної ставки	Співвідношення ціни і номіналу
YTM> CR YTM= CR YTM< CR	Р< Н Р= Н Р> Н

Ці співвідношення працюють "в обидва боки" і не вимагають знання терміну обороту облігації. Наприклад, якщо купонна ставка по облігації дорівнює 12%, а прибутковість до погашення –  14%, то зі співвідношень табл. 4.1 видно, що облігація продається з дисконтом.

Більш точну інформацію забезпечують співвідношення по поточній прибутковості (табл. 5.8),

Таблиця 5.8   

Співвідношення по купонній облігації

Співвідношення прибутковості до погашення і поточної прибутковості	Співвідношення ціни і номіналу
YТМ> СУ YТМ = СУ YTM< СУ	Р< Н Р= Н Р> Н

Наприклад, облігація з номіналом 1 тис. дол. і купонною ставкою 12% продається в даний час за 900 дол. Зі співвідношень табл. 4.1 видно, що прибутковість до погашення повинна бути більше ніж 12%. З табл. 4.2 випливає більш точна оцінка наближення: YТМ > CY, CY=120 / 900 = 13,33%.

Ризик інвестування в облігації і вартість позики для емітента

Інвестор, вкладаючи кошти в купівлю облігацій, припускає можливу розбіжність оголошеної прибутковості (при первинному розміщенні облігацій CY— CR = YTM) з реально одержуваною. Ризик знаходить вираження у коливанні цін на облігації. Підприємство чи держава, як емітенти облігацій, враховують ринкові оцінки передбачуваної емісії і встановлюють купонну ставку з урахуванням факторів ризику. Щоб продати облігацію за номіналом, емітент повинний установити купонний доход на рівні необхідної ринкової прибутковості.

Вартість облігаційної позики або вартість позикового капіталу для емітента є необхідною прибутковістю (у річних відсотках) на залучені кошти при припущенні про відсутність податкових пільг по позиковому капіталу. Якщо плата за позиковий капітал (купонний відсоток) зменшує оподатковувану базу, то вартість позикового капіталу менше, ніж необхідна інвесторами на ринку прибутковість по цінних паперах аналогічного ризику. Чим більше ризик інвестування в облігації, тим більшу прибутковість вимагають інвестори і відповідно більшою є вартість позики для емітента.

Іншими факторами, що впливають на вартість позики, є витрати на розміщення і можливі податкові пільги по обслуговуванню позикового капіталу.

Факторами ризику для інвестора є:

→              ризик, пов'язаний з емітентом облігації:

а) імовірність того, що періодичність виплат буде порушуватися, а одержання номіналу затримується або взагалі не відбудеться,

б) імовірність дострокового відкликання емітентом облігації,

в) імовірність того, що облігацію неможливо буде продати і повернути витрачені кошти;

→              ризик зміни ринкової процентної ставки. Ступінь впливу цього фактора залежить від терміну обороту облігації і може варіюватися емітентом;

→               ризик зміни прибуткового оподатковування;

→              ризик інфляції.

Таким чином, на очікуваний рівень доходності за умови надання позики впливають наступні фактори:

1)     реальна без ризикова процентна ставка за умови однорічної позики;

2)     очікуваний рівень інфляції;

3)     ризик неплатежів або порушення термінів виплати купонного доходу і номіналу;

4)     ризик низької ринкової ліквідності;

5)     ризик зміни процентної ставки за умови тривалого терміну обороту і ризик реінвестування для короткострокового періоду.

Очікуваний рівень доходності визначається як сума безризикової доходності і премії за ризик:

k = k* + i + y_r + y_t + y_l + y_o

де k* - реальна без ризикова доходність за умови однорічного інвестування, %;

і- премія за очікуваний рівень інфляції;

y_r – премія за ризик неплатежів;

y_t – премія, яка відображає часовий фактор вартості грошей;

y_l – премія за низький рівень ринкової ліквідності;

y_o – премія за ризик відзиву за відзивними облігаціями.

За оголошеною купонною ставкою і поточною ринковою ціною інвестор може розрахувати очікуваний рівень доходності. Якщо очікуваний рівень доходності більший або дорівнює необхідному, то інвестору вигідно придбати дану облігацію. Якщо очікується зростання рівня доходності, який вимагають інвестори, в результаті підвищення безризикової ставки або в результаті підвищення ризику, а купонна ставка і очікувана доходність незмінні, то інвестору доцільно продати облігації.

Крім того, прийняття інвестиційних рішень щодо купівлі облігацій передбачає можливість їх порівняння за очікуваним доходом. У облігацій з різною періодичністю виплат за інших рівних умов очікувана інвесторами доходність буде відрізнятися. Аналогічним чином розрізняються  рівні прибутковості по банківських депозитах з капіталізацією відсотків кілька разів у році (по півріччях, кварталах, а в деяких банках щодня). При виплаті купонного доходу m раз у рік загальне число періодів нарахування процентного доходу збільшується до mn раз. Якщо річна прибутковість дорівнює k, то прибутковість кожної виплати дорівнює k/m. Прибутковість k за рік визначається як номінальна. Таким чином, поточна ціна облігації визначається як поточна оцінка більшого числа передбачуваних грошових потоків:

Тому що інвестора цікавить порівняння облігацій, у тому числі з різними значеннями тому, виникає необхідність у розрахунку ефективної щорічної прибутковості. Порівняння облігацій чи інших активів по номінальній очікуваній прибутковості є можливим тільки при однаковому значенні m. Ефективна прибутковість r розраховується у такий спосіб:

Ефективна прибутковість — це прибутковість, розрахована за правилом складного відсотка, що забезпечує інвестору той же результат, що і m-разові виплати в році з прибутковістю k/m. Вона вимірює потенційно можливий відносний доход, що інвестор одержить за рік від нарахування відсотків та їхньої капіталізації.

Чим частіше нараховуються відсотки, тим вище ефективна прибутковість і тим більше вигідною є облігація для інвестора. Ефективна річна ставка r еквівалентна номінальної прибутковості k при будь-якій кількості нарахувань у році при виконанні умови r = (1 + k/m)^m — 1.

Оцінка премій за ризик при визначенні необхідної прибутковості

1)  y_r — премія за ризик дефолта (неплатежу). Інвестор приймає рішення про придбання облігації, оцінюючи можливе порушення емітентом своїх зобов'язань. Ринковими сигналами для інвестора є рейтинги аналітичних агентств, наприклад у США агентств Moody's і Standard & Poor's. По корпоративних облігаціях — чим вище рейтинг, тим нижче ризик і відповідно нижче премія yr і необхідна прибутковість за інших рівних умов. Значення премії за ризик може бути оцінене як різниця між очікуваною прибутковістю по корпоративній облігації і прибутковістю державної облігації з аналогічними термінами погашення і ліквідністю. Тому що умовою ринкової рівноваги є рівність очікуваної і необхідної прибутковості k0 = kf + yr .

2) y_l — премія за ринкову ліквідність, вона відбиває факт, що деякі облігації власнику складно швидко продати за ціною, обумовленою необхідною прибутковістю без обліку премії за ліквідність (ціна дорівнює PV майбутніх платежів зі ставкою дисконтування k=kf+yr+yl. Або по такій облігації період продажу стає дуже великим, або власник продає її за зниженою ціною. Премія за ринкову ліквідність дорівнює нулю по державних цінних паперах, невелика по корпоративних цінних паперах, що котируються на біржі, і висока – по цінним паперам, що емітуються невеликими фірмами.

3) y_t - премія за тривалість терміну обороту облігації, визначається строковою структурою процентної ставки, тобто залежністю прибутковості облігації від терміну її обороту. Відображаючи залежність прибутковості боргових зобов'язань від терміну, можна одержати для конкретного моменту графік прибутковості для емітента (yield curve). По осі ординат відкладається прибутковість по зобов'язаннях емітента, по осі абсцис — термін зобов'язання (наприклад, термін функціонування облігації). Часто при побудові графіка, що включає короткострокові і довгострокові зобов'язання, для виміру терміну використовується логарифмічна шкала.

Звичайно графік спрямований нагору, означає, що довгострокові облігації мають більш високу прибутковість, чим короткострокові. Така форма кривої (рис. 5.6а) характерна для нормальної економічної ситуації, коли інвестори розглядають збільшення терміну як фактор підвищення невизначеності (і за одержуваним результатом і по можливості трансформації цінного папера в кошти — ліквідності).

Рис. 5.6 Залежність доходності боргових зобов'язань від терміну обороту.

Варто мати на увазі, що форма кривої та її нахил відбивають поточну ринкову ситуацію і можуть мінятися з часом.

Існує ряд теорій, що пояснюють нахил кривої прибутковості. Найбільше визнання одержали наступні три теорії: ліквідності, очікувань, ринкової сегментації.

Теорія ліквідності пов'язує позитивний нахил кривої (зростання прибутковості при зростанні терміну обороту) зі збільшенням ризику втрати ліквідності. Короткострокові облігації можуть бути трансформовані в кошти з невеликим ризиком утрат. З ростом терміну обороту облігації ризик втрати ліквідності підвищуються й інвестори вимагають більш високу прибутковість. З іншого боку, емітент віддає перевагу довгостроковим облігаціям, тому що по короткостроковим існує ризик неможливості залучити кошти за колишніми умовами. Емітент погоджується на невілювання проблем, пов'язаних з періодичністю залучення коштів, встановлювати за облігаціми більш високу прибутковість, Таким чином, теорія ліквідності зтверджує, що при нормальних економічних умовах премія yt за термін обороту існує і збільшується з ростом терміну, крива прибутковості спрямована нагору (нормальний нахил). Теорія ліквідності не може пояснити, чому в окремі моменти часу крива прибутковості має горизонтальний чи вид спрямованої вниз. Пояснення цьому дається теоріями очікувань і ринкової сегментації.

Теорія очікувань зтверджує, що крива прибутковості і поточна поведінка інвесторів залежать від їхніх очікувань щодо майбутньої інфляції. Якщо інвестори очікують, що річний темп інфляції буде рости, то короткострокові облігації більш вигідні, а по довгостроковим прибутковість повинна бути вище, щоб покрити (компенсувати інвесторам утрати) очікувану інфляцію. Крива прибутковості буде мати в цьому випадку нормальний нахил. Якщо очікується, що інфляція буде знижуватися, то крива прибутковості буде мати нахил негативний.

Теорія ринкової сегментації виходить з того, що в кожен даний момент часу на ринку існують емітенти й інвестори, що надають перевагу визначеному терміну обороту цінних паперів, тобто складається визначене співвідношення між попитом та пропозицією цінних паперів різного терміну обороту. Нахил кривої  прибутковості залежить від попиту та пропозиції боргових зобов'язань на грошовому ринку і ринку капіталу. Якщо пропозиція на ринку короткострокових зобов'язань значно перевищує попит у порівнянні з ринком довгострокових зобов'язань, то нахил кривої буде нормальним. Негативним нахил стане, якщо попит на короткострокові зобов'язання перевищить попит на довгострокові, тобто на ринку будуть переважати інвестори, що віддають перевагу короткостроковим зобов'язанням. Горизонтальна крива прибутковості буде відповідати рівновазі на ринках короткострокових
  і довгострокових зобов'язань.                           

4. у_о — премія за ризик відкликання. Якщо інвестор купує облігацію з правом емітента її дострокового викупу за фіксованою ціною (право відкликання), то інвестор втрачає опціон на володіння облігацією до моменту погашення і, отже, на одержання прибутковості до погашення.

Умови викупу облігації:

k < CR — емітенту вигідно відкликати облігацію;

k = CR — облігація не відзивається;

k > CR — інвестору вигідно мати опціон на продаж.

Можливість відкликання часто означає, що емітент купує облігацію не за номіналом, а за вищою ціною. Додаткова до номіналу сума (премія за відкликання) звичайно дорівнює процентному доходу, якщо облігація відзивається протягом першого року, і поступово знижується в наступні роки на постійну величину C/N, де /V — споконвічно встановлений період обороту облігації.

По дисконтних облігаціях емітент зобов'язується заплатити власнику визначену кількість грошових одиниць в день погашення (рис. 5.7 — погашення на кінець року n). Обіцяний майбутній платіж є номіналом. Різниця між номінальною і поточною ціною складає дисконт облігації.

Рис. 5.7 Грошові потоки за дисконтними облігаціями

Тому що ціна будь-якого фінансового активу завжди дорівнює поточній вартості майбутніх грошових потоків, які генеруються цим активом, а в облігації з дисконтом (з нульовим купонним доходом) генерується тільки один майбутній платіж, який дорівнює номіналу, то для даної облігації Р= PV номіналу.

Якщо термін обороту облігації n років від сьогоднішньої дати і необхідна інвестором щорічна прибутковість по цій облігації дорівнює k %,то ціна облігації буде дорівнювати

Дисконтна прибутковість (discount yield) є процентне вираження відносної величини дисконту. Розрізняють дисконтну прибутковість до погашення, розраховану за методами простого чи складного відсотка, прибутковість до аукціону, поточну прибутковість.

Проста дисконтна прибутковість припускає незмінну базу нарощення (прості відсотки) Н = Р (1 + d × число років функціонування облігації), тобто

де t – число днів функціонування облігації.

5.5. ОБГРУНТУВАННЯ ВИБОРУ ФІНАНСОВИХ ІНСТРУМЕНТІВ ЗАЛУЧЕННЯ ПОЗИКОВОГО КАПІТАЛУ

Для підвищення ефективності виробництва в умовах розвиненої ринкової економіки особливе значення має здатність підприємств гнучко використовувати ринкові інструменти і механізми в процесі фінансування своєї господарської діяльності.

В умовах досконалого ринку, рівних ставок оподаткування різних фінансових інструментів і відсутності регулюючих заходів будь-яка структура фінансування підприємства не повинна помітно впливати на результати його діяльності і рентабельність. Однак в реальних ринкових умовах підприємства часто стикаються з різними ризиками, що обумовлює наявність певної ієрархії форм і джерел фінансування.

На практиці не тільки великі, але і дрібні, і середні підприємства використовують різні джерела зовнішнього інвестування, в тому числі банківські кредити, запозичення коштів на фінансових ринках, використання ризикового капіталу і т.д. Вибір джерел фінансування  залежить від численних чинників, серед яких – розмір підприємства, природа його ринків, галузь і сфера діяльності, технологічні особливості, специфіка продукції, що випускається, характер державного регулювання і оподаткування бізнесу, зв'язок з ринками.

Банківський кредит

Потреба фірми в одноразових грошових коштах може задовольнятися  за рахунок отримання кредиту в банку. Кредитування являє собою одну з форм фінансового забезпечення підприємницької діяльності. Воно здійснюється на основі встановлення фінансових взаємовідносин між підприємством та кредитною організацією шляхом укладання між ними відповідних договорів. Основним договором є кредитний договір, який створює юридичні передумови забезпеченості позик, їх своєчасного повернення і сплати відсотків. В економічній теорії позиковий капітал традиційно розглядається як сукупність грошових коштів, що передаються у тимчасове користування на умовах повернення та платності. Виходячи з цього, банківський кредит – це кошти, що надаються банком підприємницькій фірмі на встановлений термін, за певні відсотки, для цільового використання.

Принципи кредитування

Кредитування здійснюється за певними принципами, основні з яких відображені на рис. 5.8.

Принцип повернення означає, що отримані від кредитора фінансові ресурси підлягають поверненню або погашенню позичальником в повному обсязі. Позичальник відповідає перед кредитором за повноту погашення кредиту. Фінансова стійкість підприємницької фірми, її приналежність до категорії надійних позичальників є гарантією повернення кредиту.

 

Рис. 5.8. Принципи, на яких базується банківське кредитування

Принцип терміновості означає необхідність повернення кредиту в точно обумовлений термін, а не в будь-який, зручний для фірми-позичальника час, тобто кредит видається на певний термін. Термін користування кредитом залежить від часу існування дійсної потреби в кредиті. Всі кредити діляться на короткострокові, середньострокові та довгострокові в залежності від терміну, на який вони надаються. У фінансовій практиці короткостроковими вважаються позики на термін до одного року, а середньострокові і довгострокові розглядаються як позики на термін більше як один рік.

Термін повернення кредиту передбачається в кредитному договорі, при цьому терміни погашення можуть бути конкретними або умовними, коли терміни уточнюються в ході кредитування. При наявності фінансових можливостей і за бажанням фірми-позичальника кредит може бути погашений раніше встановленого в договорі терміну. Порушення терміну є достатньою умовою для застосування кредитором до фірми-позичальника економічних санкцій. Тривала затримка погашення кредиторської заборгованості (відповідно до законодавства - понад трьох місяців) може стати основою для оголошення позичальника неплатоспроможним.

Однак за домовленістю кредитора і позичальника кредитні організації можуть надати відстрочку в погашенні кредиту, пролонгувати кредитну операцію.

Принцип платності означає, що кредит надається позичальнику за умови його повернення з відсотками, які формують прибуток кредитної організації. Таким чином, цей принцип виражає необхідність не тільки прямого повернення фірмою-позичальником отриманих від банку кредитних ресурсів, але і оплати права на їх використання. Розмір відсотку встановлюється у вигляді річних норм або ставок, при цьому відсоткові ставки можуть бути твердими або плаваючими. Тверді відсоткові ставки залишаються незмінними протягом всього терміну кредитування, а плаваючі можуть змінюватися. Використання плаваючих ставок характерне для періодів з високими темпами інфляції. Нарахування відсотків може відбуватися щомісячно або щоквартально. При нарахуванні суми відсотків можуть застосовуватися методи простих або складних відсотків. При нарахуванні методом простих відсотків термін кредитування співпадає з терміном нарахування відсотків і відсоткова ставка застосовується до незмінної початкової суми кредиту. Складні відсотки застосовуються в тому випадку, коли протягом терміну кредитуванні відсотки нараховуються по періодам всередині терміну кредитування і ставки застосовуються до суми з нарахованими в попередньому періоді відсотками.

Величина і вид відсотків встановлюються договором між банком і фірмою-позичальником. На розмір відсотків впливає ряд чинників як мікро-, так і макроекономічного характеру:

·                   ступінь ризику повернення кредиту;

·                   термін погашення кредиту;

·                   розмір витрат по оформленню кредиту і контролю за його використанням;

·                   темп інфляційною процесу;  

·                   циклічність розвитку ринкової економіки, тощо.

Принцип матеріальної забезпеченості кредиту виражає необхідність забезпечення захисту майнових інтересів кредитора при можливому порушенні фірмою-позичальником прийнятих на себе зобов'язань і знаходить практичне застосування в таких формах кредитування, як позики під заставу або під фінансові гарантії. Таким чином, даний принцип означає, що за умовами кредитування позичальник зобов'язаний гарантувати кредитору повернення кредиту, а при відмові виконання цієї вимоги, кредитор повинен мати підставу для вилучення з обороту позичальника коштів, що незаконно утримуються.  Кредит може не мати матеріального забезпечення, якщо кредитор абсолютно впевнений в платоспроможності і обов’язковості позичальника.

Застава має бути оформлена у вигляді окремого договору. Перевага застави для банку складається у великій ймовірності повернути кредит, оскільки у випадку його неповернення банк отримує можливість задовольнити свої претензії за рахунок вартості закладеного майна. Крім того, право задоволення претензії кредитором по кредитній операції із заставою є перевжним перед рядом інших кредиторів.

У заставу, як правило, передається майно або майнові права, права користування або володіння майном. Забезпеченням кредиту можуть бути товарно-матеріальні цінності, цінні папери, валюта, розрахункові документи і т.п., за винятком майна, вилученого з обороту,  вимог, нерозривно пов'язаних з особою позичальника, зокрема вимог про відшкодування шкоди, заподіяної життю і здоров'ю.

Заставою може стати майно, яке вже знаходиться у заставі для забезпечення попередніх вимог, така застава називається подальшою заставою. При використанні подальшої застави фірма-позичальник зобов'язана повідомити кожному подальшому кредитору-заставоутримувачу інформацію про всі існуючі на даний момент часу застави даного майна. Цінності реалізація яких ускладнена, приймаються банками в заставу з великими застереженнями.

За умовами застави заставлене майно може залишитися у позичальника або передаватися у володіння кредитору. Заставоутримувач зазвичай приймає цінні папери і іноземну валюту, а інші предмети залишає у заставника. Предмет застави може бути залишений у позичальника під замком або печаткою кредитора, а також з накладенням знаків, що свідчать про заставу. Така застава називається твердою. При заставі майнового права, підтвердженого цінним папером, остання може бути передана на зберігання нотаріусу.

У зарубіжній кредитній практиці прийнято, що співвідношення суми кредиту та суми застави повинно складати: під товарно-матеріальні цінності   не більше за 85% їх вартості; під зобов'язання дебіторів в залежності від їх надійності від 50 до 90%; під акції до 80%; під державні цінні папери - до 95% їх ринкової вартості.

Фінансова служба підприємницької фірми повинна стежити за виконанням умов кредитного договору і договору застави, оскільки порушення умов можуть призвести до припинення кредитного договору, а це в свою чергу – до вилучення позикового капіталу і зниження загального обсягу джерел фінансового забезпечення підприємницької діяльності.

Повернення банківського кредиту може бути забезпечене також поручительством або банківською гарантією.

За договором поручительства поручитель зобов'язується перед кредитором третьої особи відповідати за виконання останньою її зобов'язань повністю або частково. Поручитель відповідає перед кредитором в тому ж обсязі, що і фірма-боржник, включаючи сплату відсотків, відшкодування судових витрат на стягнення боргу та інші збитки кредитора, викликані невиконанням або неналежним виконанням зобов'язань боржником. Договір може передбачати для поручителя як субсидіарну (одноосібну), так і солідарну з боржником відповідальність.

Поручительство припиняється: після повернення кредиту банку фірмою-позичальником; у разі перекладу боргу на інше обличчя, якщо поручитель не дав згоди відповідати за нового боржника, а також у разі закінчення вказаного в договорі поручительства терміну на який воно дане.

Банківська гарантія – це письмове зобов'язання кредитної організації, видане на прохання іншої особи – принципала, сплатити кредитору принципала – бенефіціару, відповідно до умов зобов'язання, що дається гарантом, грошову суму по пред’явленні бенефіціаром письмової вимоги про її сплату.

Фірма використовує банківську гарантію також для додаткового залучення позикового капіталу, при цьому важливою є ціна банківської гарантії, яка в сукупності з відсотком за кредит повинна забезпечувати вимогу самоокупності. Фірма повинна пересвідчитися в тому, що гарант виконає свої зобов'язання перед бенефіціаром після отримання від нього відповідної вимоги та документів.

Принцип цільового характеру кредиту розповсюджується на більшість кредитних операцій і виражається в обов’язковості цільового використання фінансових коштів, отриманих від кредитора. Практичне вираження цей принцип знаходить у відповідному розділі кредитного договору, в якому встановлюється конкретна мета кредиту, що надається. Порушення зобов'язання цільового використання кредиту може стати основою для дострокового відкликання кредиту або введення підвищеного позикового відсотку.

Особливість банківського кредитування на сучасному етапі розвитку національної економіки полягає в тому, що цей кредит має широку цільову спрямованість і використовується в найрізноманітніших видах. В останні роки в кредитуванні підприємницьких фірм беруть участь як вітчизняні, так зарубіжні банки. Класифікувати банківський кредит можна на основі різних ознак, дана класифікація наведена на рис. 5.9.

У залежності від вказаного в кредитному договорі терміну погашення виділяють кредити:

·                   онкольний;

·                   короткостроковий;

·                   середньостроковий;

·                   довгостроковий.

Особливістю онкольного кредиту є те, що він надається фірмі-позичальнику без вказівки терміну його використання з зобов'язанням позичальника погасити його на першу вимогу кредитора. Цей кредит підлягає поверненню в фіксований термін після надходження офіційного повідомлення від кредитора. У більшості країн онкольний кредит використовується рідко, оскільки вимагає стабільних умов на ринку позикових капіталів і в економіці загалом.

Короткостроковий кредит надається, як правило, для усунення тимчасової нестачі власних оборотних коштів у фірми-позичальника. Середній термін погашення цього виду кредиту в світовій практиці звичайно не перевищує 6 місяців, в Україні ж до короткострокових, як правило, відносяться кредити з терміном погашення не більше 1 року.

Середньостроковий кредит надається на термін від 1 року на цілі як виробничого, так і чисто комерційного характеру.

Довгостроковий кредит використовується, як правило, в інвестиційних цілях. Як і середньостроковий, він обслуговує рух основних коштів, відрізняючись великими обсягами кредитних ресурсів.

За способом погашення розрізнюють кредити:

·                   що погашаються одноразовим внеском;

·                   що погашаються в розстрочку.

Погашення кредиту одноразовим внеском позичальника є традиційною формою повернення короткострокових кредитів. У разі ж довгострокових, а іноді і середньострокових позик, застосовується такий спосіб погашення кредиту, як розстрочка. Конкретні умови повернення визначаються кредитним договором.

За способом нарахування позикового відсотку виділяють:

ü                кредит, відсоток за який виплачується в момент його повного погашення;

ü                кредит, відсоток за який виплачується рівномірними внесками позичальника протягом всього терміну дії кредитного договору;

ü                кредит, відсоток за який утримується банком в момент безпосередньої видачі кредиту фірмі-позичальнику.

Перший спосіб нарахування кредитного відсотку є традиційним для ринкової економіки при видачі короткострокових кредитів і найпоширеніший в зв'язку з простотою його нарахування. Друга форма застосовується при середньо- і довгостроковому кредитуванні. Остання форма нарахування позикового відсотку для розвиненої ринкової економіки не характерна і використовується  дуже рідко.

 

Рис. 5.9. Класифікація основних форм банківських кредитів

В залежності від наявності забезпечення розрізняють:

ü                довірчі кредити (бланкові);

ü                забезпечені кредити;

ü                кредити під фінансові гарантії третіх осіб.

Довірчі кредити звичайно застосовуються в процесі кредитування постійних клієнтів, які користуються довірою банку. Єдиною формою забезпечення довірчого кредиту є кредитний договір. Як правило, бланковий кредит надається банком, що здійснює розрахунково-касове обслуговування фірми. Хоч формально він носить незабезпечений характер, але фактично забезпечується розміром дебіторської заборгованості фірми і її коштами на розрахунковому, а також інших рахунках в цьому ж банку.

Забезпечений кредит – це основний різновид сучасного банківського кредиту. У вітчизняних умовах при оформленні цього кредиту проблемою є процедура оцінки вартості майна, через незавершеність процесу формування іпотечного та фондового ринків.

Кредити, що видаються під фінансові гарантії третіх осіб, набули широкого поширення передусім в сфері довгострокового кредитування. Реальним втіленням фінансової гарантії служить юридично оформлене зобов'язання з боку гаранта відшкодувати фактично нанесений кредитору збиток за умови порушення позичальником умов кредитування.

За цільовим призначенням виділяють:

ü                кредити загального характеру;

ü                цільові кредити.

Перші кредити використовуються позичальником за власним розсудом для задоволення потреб у фінансових ресурсах. В сучасних умовах господарювання даний вид кредиту не є дуже поширеним. В основному кредити, що видаються банками, носять цільовий характер.

Основні види банківських кредитів, що надаються підприємницьким фірмам, зображені на рис. 5.10.

 

Рис. 5.10. Основні види банківських кредитів

Контокоррентний кредит - кредит, при наданні якого банк відкриває фірмі-позичальнику контокоррентний рахунок. На цьому рахунку обліковуються як кредитні, так і розрахункові операції позичальника. По контокоррентному рахунку позичальник користується кредитом в межах заздалегідь визначеного ліміту (контокоррентний ліміт) і вносить на цей рахунок всі щойно вивільнені кошти.  За негативний дебіторський залишок контокоррентного рахунку фірма сплачує банку встановлений кредитний відсоток. Якщо внесені фірмою-позичальником суми перевищать суму її заборгованості, виникає кредитний залишок. Для такого випадку кредитним договором може бути передбачено, що за цей залишок банк нараховує фірмі депозитний відсоток. Тому в договорі  про контокоррентний кредит встановлюються розміри відсоткової ставки по дебіторському і кредиторському залишкам на рахунку, а також передбачається можливість зміни відсоткової ставки протягом контокоррентного періоду і термінів розрахунків по контокоррентному рахунку.

У договорі повинно бути зазначено – контокорренти складаються чотири, два чи один раз і рік. Якщо в договорі не вказані терміни розрахунків вважається, що поновлення контокоррента має відбуватися раз на рік. Для фірми-позичальника вигідні піврічні і річні контокорренти, оскільки при кожному поновленні контокоррента відсотки, комісія та інші витрати додаються до сальдо і в наступному контокорренті вже нараховуються відсотки на відсотки.

Використовуючи контокоррент, підприємницька фірма отримує певні переваги. По-перше, забезпечивши собі максимум необхідного кредиту, фірма-позичальник користується ним лише по мірі наявної потреби і не повинна сплачувати відсотки за ті кошти, які в даний момент не можуть знайти собі продуктивного застосування. По-друге, будь-які вільні кошти фірма може негайно внести в оплату свого боргу і таким чином економити на відсотках за кредит. По-третє, маючи вільні кредитні ресурси (в межах встановлених лімітів), фірма-позичальник може в розмірі цієї суми швидко отримувати необхідні кошти.

Ломбардний кредит – кредит в твердо фіксованій сумі, що надається кредитором фірмі-позичальнику па певний термін під заставу майна чи майнових прав. Широко поширені ломбардні кредити під заставу цінних паперів. «Чистий» ломбардний кредит - це короткостроковий кредит, з терміном погашення до року, частіше за все він надається терміном на три місяці під заставу цінних паперів.

Іпотечний кредит – довгостроковий кредит, отриманий під заставу або частину основних коштів, або майнового комплексу фірми-позичальника загалом.  Банки, що спеціалізуються на видачі іпотечних кредитів, називаються іпотечними банками. Фірма-позичальник, отримуючи такий кредит, зобов'язана застрахувати майно, що передається в заставу в повному обсязі на користь банку-кредитора. При цьому закладене в банку майно фірма продовжує використовувати. Іпотечний кредит є основною формою довгострокового банківського кредитування.

Платіжний кредит – кредит, що надається фірмам-платникам на оплату ними розрахункових документів, виконання грошових зобов'язань, за наявності у фірм тимчасових фінансових труднощів, виникаючих внаслідок випередження термінів платежів по відношенню до термінів надходження коштів на рахунок фірм-платників. Звичайно платіжний кредит надається банками підприємницьким фірмам на оплату матеріальних ресурсів, оборотних коштів, на погашення дебіторського сальдо шляхом взаємозаліку вимог, на виплату заробітної плати.

Револьверний кредит – це кредит, що автоматично відновлюється.  Даний вид банківського кредиту надається на певний період, протягом якого фірмі-позичальнику дозволяється як поетапне залучення кредитних коштів, так і поетапне часткове або повне погашення зобов'язань за кредитом. При цьому внесені на рахунок погашення зобов'язань кошти фірма може знову запозичити протягом періоду дії кредитного договору.

Ролловерний кредит – довгостроковий кредит з відсотковою ставкою, що періодично переглядається.  Звичайно перегляд відсоткової ставки здійснюється один раз на квартал або півріччя, в залежності від темпів інфляції.

Відкриття кредитної лінії. У зв'язку з тим що потреба в короткостроковому банківському кредиті не завжди може бути передбачена з прив'язкою до конкретних термінів його використання, підприємницька фірма може за домовленістю з банком-кредитором оформити відкриття кредитної лінії. У договорі на відкриття кредитної лінії визначаються терміни, умови і максимальна сума надання банківського кредиту, коли в ньому виникає реальна потреба. При цьому договір не носить характер безумовного контрактного зобов'язання і може бути анульований банком у випадку погіршення фінансового становища фірми-позичальника.

Для фірми-позичальника перевага даного виду кредитування полягає в тому, що вона використовує позикові кошти в суворій відповідності зі своїми реальними потребами в них. Як правило, кредитна лінія відкривається на термін до одного року.

Комерційне кредитування

У процесі підприємницької діяльності фірми здійснюють взаємне кредитування. Це відбувається у зв'язку з різницею у часі між відвантаженням продукції, товарів, виконанням робіт, наданням послуг і їх фактичною оплатою. Тому в грошовому обороті фірм нарівні з кредитами банків присутні кошти й інших кредиторів, в тому числі підприємств-постачальників, постійних ділових партнерів по комерційним операціям.

При комерційному кредиті операція купівлі-продажу пов'язана з кредитною операцією. Закінчення торгової операції співпадає з початком кредитної операції, яка буде завершена при погашенні позики позичальником. Тим самим рух товарного капіталу супроводжується рухом позикового капіталу. Таким чином, комерційний кредит – це товарна форма кредиту. Для підприємства-постачальника кредитна операція не тільки прискорює реалізацію (споживач купує товари), але і приносить додатковий прибуток у формі відсотку, який включається в ціну проданих товарів і суму векселя.

Використання комерційного кредиту має ряд переваг. Цей вид кредиту:

ü                полегшує реалізацію товару;

ü                сприяє прискоренню оборотності оборотних коштів, що призводить до зменшення потреби підприємства в кредитних ресурсах і в грошових коштах;

ü                обходиться дешевше банківського кредиту у всіх його формах;

ü                характеризується досить простим механізмом оформлення в порівнянні з іншими видами кредиту;

ü                характеризується оперативністю надання коштів в товарній формі;

ü                розширює можливості маневрування оборотними коштами;

ü                дозволяє фірмам надавати фінансову підтримку одне одному.

Для багатьох малих підприємств саме комерційний кредит є найважливішим джерелом фінансування.

До недоліків комерційного кредиту можна віднести ризик для постачальника при зміні ціни товару, недотриманні покупцем термінів оплати, банкрутстві покупця, а також незначний термін користування цим видом кредиту – період його надання обмежується кількома місяцями.

Існує декілька особливостей комерційного кредиту, які принципово відрізняють його від банківського:

ü                в ролі кредитора при комерційному кредитуванні виступають не спеціалізовані кредитні організації, а підприємницькі фірми, пов'язані з виробництвом або реалізацією товарів або послуг;

ü                кредит надається виключно в товарній формі;

ü                середня вартість комерційного кредиту завжди нижче середньої відсоткової ставки по банківських кредитах на даний період;

ü                плата за комерційний кредит включається в ціну товару, а не визначається спеціально, через фіксований відсоток від базової суми.

У зарубіжній практиці комерційний кредит набув досить широкого поширення.

За способом оформлення в господарській практиці виділяють декілька видів комерційного кредиту, основні з них відображені на рис. 5.11.

 

Рис. 5.11 Основні види комерційного кредиту

Комерційний кредит з відстрочкою платежу за умовами контракту набув найбільшого поширення в господарській практиці як вітчизняних, так і зарубіжних підприємств. Цей кредит обумовлюється умовами договору на постачання товарів, який укладається постачальником і покупцем і не вимагає спеціального оформлення. Постачальник після відвантаження продукції виписує накладну з вказівкою розміру, ціни, вартості, умов постачання і терміну платежу. Ця накладна і є для покупця основою надання кредиту.

Комерційний кредит по відкритому рахунку використовується в господарських відносинах фірми з її постійними постачальниками при багаторазовому постачанні заздалегідь обумовленого переліку продукції невеликими партіями. Умови надання цього виду комерційного кредиту також обумовлюються в контракті на постачання продукції. У цьому випадку фірма-постачальник відносить вартість відвантажених товарів на дебет рахунку, відкритого фірмі-покупцеві, яка гасить свою заборгованість в обумовлені строки.

Комерційний кредит з оформленням заборгованості векселем. Його назва говорить саме за себе – фірма-покупець, отримавши товар, виписує вексель з вказаним терміном платежу. Дана форма комерційного кредиту найбільш перспективна. Вексельний оборот по комерційному кредиту обслуговується простими і перевідними векселями.

Комерційний кредит в формі консигнації являє собою вид комісійної операції, при якій фірма-постачальник відвантажує товари на склад торгового підприємства з дорученням реалізувати його. Розрахунки з постачальником здійснюються лише після реалізації поставленого товару.

Облігаційна позика

Історично поява облігацій на світовій фінансовій сцені, а саме - в XVI в. у Франції – було викликана тим, що ортодоксальна церква жорстоко переслідувала лихварів. Дотепний спосіб уникнути переслідування був знайдений у випуску облігацій, що дозволяло трактувати дії кредитора (позикодавця) не як лихварську операцію (дачу грошей в зростання), а як купівлю потоку прибутків.

Передусім, облігація є цінним папером, що засвідчує відносини позики між її власником (кредитором, або інвестором) і особою, що її випустила (позичальником, або емітентом). Головна її перевага полягає в тому, що вона є найбільш дієвим і ефективним інструментом, який дозволяє, не перерозподіляючи власність, акумулювати кошти інвесторів і забезпечити підприємствам доступ до ринку капіталів.

Облігація засвідчує:

•         факт надання власником цінного паперу грошових коштів емітенту (підприємства);

•         зобов'язання емітента повернути, після закінчення обумовленого терміну, держателеві облігації суму, яку емітент отримав при випуску даного паперу (тобто повернути суму основного боргу);

•      зобов'язання емітента виплачувати держателеві облігації фіксований прибуток у вигляді відсотку від номінальної вартості або іншого майнового еквіваленту.

Облігації відрізняються завидним різноманіттям. Зокрема, вони розрізнюються за статусом позичальника (емітента); за термінами, на які надаються позики; за цілями випуску; за способами виплати прибутків і/або погашення та іншими критеріями.

При цьому облігації підприємств є найбільш схильним до інновацій видом цінних паперів. Сплески інфляції і небезпека знецінення грошей істотно видозмінили ринок облігацій, і класичний тип цього паперу як боргового свідчення, випущеного на заздалегідь визначений термін під фіксований відсоток, в значній мірі відійшов у минуле. Завдяки цілому ряду змін облігація стала набагато зручнішим фінансовим інструментом. Загалом, весь розвиток облігаційного ринку в післявоєнні десятиріччя можна охарактеризувати як отримання гнучкості, причому свобода маневру збільшилася як для емітентів облігацій, так і для інвесторів.

Емісія облігацій – зручний спосіб мобілізації капітальних фондів, що містить цілий ряд привабливих  для підприємств рис.

Основними перевагами облігаційної позики, як інструмента залучення інвестицій з точки зору підприємства-емітента є:

1)      можливість мобілізації значних обсягів грошових коштів і фінансування великомасштабних інвестиційних проектів, програм на економічно вигідних для підприємства умовах без загрози втручання інвесторів (власників облігацій) в управління його поточною фінансово-господарською діяльністю;

2)             можливість маневрування при визначенні характеристик випуску: всі параметри облігаційної позики (обсяг емісії, відсоткова ставка, терміни, умови обороту і погашення і т.д.) визначаються емітентом самостійно з урахуванням характеру здійснюваного за рахунок залучених коштів інвестиційного проекту;

3)      можливість акумулювання грошових коштів приватних інвесторів (населення), залучення фінансових ресурсів юридичних осіб на досить тривалий час (триваліше за термін кредитів, що надаються комерційними банками) і на більш вигідних умовах з урахуванням реального економічного стану та стану фінансового ринку;

4)      забезпечення оптимального поєднання рівня прибутковості для інвесторів, з одного боку, і рівня витрат підприємства-емітента на підготовку і обслуговування облігаційної позики, з іншого боку;

5)      оптимізація взаєморозрахунків, структури дебіторської і кредиторської заборгованості та підприємства-емітента.

У той же час облігація - вельми жорстке боргове зобов'язання: здійснюючи емісію облігацій, емітент несе певні ризики, і завжди існує ймовірність того, що облігаційна позика не буде успішною, тобто сам факт емісії облігацій ще не гарантує їх розміщення на розроблених емітентом умовах.

У зв'язку з цим, розглядаючи фінансові можливості облігацій, потрібно враховувати суперечливий характер інтересів емітента та інвесторів. Тому при організації облігаційних позик, в процесі конструювання цінних паперів важливо уміти знайти "золоту середину", забезпечити баланс цих інтересів на основі комплексного аналізу переваг і недоліків даного фінансового інструменту.

Дослідження зарубіжного досвіду дозволяє виділити декілька найважливіших особливостей функціонування ринку корпоративних облігацій:

§                     корпоративні облігації, як правило, забезпечують залучення капіталу на тривалий період: це довгострокові позики, що розміщуються на ринку цінних паперів, однак в останні десятиріччя намітилася тенденція скорочення термінів їх обороту (з 25-30 років до 5-10 років), що пов'язане, з одного боку, з прискоренням впровадження новітніх науково-технічних розробок, які приводять до швидкого старіння основних фондів, широкого використання механізмів прискореної амортизації і т.д., а з іншого боку з прагненням інвесторів вкладати свої кошти в цінні папери з більш короткими термінами погашення і зменшити тим самим інвестиційні ризики;

§                     портфель облігацій, що випускаються підприємствоми, досить неоднорідний: розходження при виборі характеристик облігацій, що випускаються, обумовлені такими факторами, як галузева специфіка, зв’язки підприємств з ринками цінних паперів та кредитною системою, діловий престиж, фінансовий стан;

§                     в процесі обороту корпоративних облігацій на ринку основна увага приділяється питанням оцінки їх якості та надійності: більш висока якість облігації забезпечує нижчий відсоток виплат за нею і, відповідно, більш вигідні для емітента умови залучення інвестицій;

§                     для   корпоративних  облігацій  характерна  велика стійкість  в порівнянні з іншими цінними паперами: курс облігацій, як правило, не знижується   при   погіршенні   кон'юнктури,  він  стає  навіть  більш привабливим    для    інвесторів    в    порівнянні    з    акціями  і державними цінними паперами;

§                     значну частину власників корпоративних облігацій складають, як правило, дрібні інвестори і населення: висока частка індивідуальних учасників на ринку цінних паперів є характерною рисою для країн з розвиненою ринковою економікою і відображає сучасні тенденції до переходу грошових коштів з своїх традиційних форм (заощадження, готівку, банківські депозити і т.п.) в форму цінних паперів і перетворенню все більшої маси капіталу в цінні папери, доступні самому широкому колу інвесторів.

Таким чином, облігаційні позики є перспективним інструментом мобілізації вільних коштів інвесторів в інтересах розвитку підприємства-емітента і, в кінцевому результаті, всієї економіки загалом.

Лізинг

На певному етапі розвитку ринкових відносин взаємовідношення кредитора і позичальника закономірно вступають в певну суперечність, яка виражається у високій ризиковості довгострокового кредитування для кредитора і надмірної вартості  капіталу - для позичальника, що фактично приводить до звуження ринку довгострокового кредитування. Виникнення лізингових схем, що являють собою в багатьох випадках деякий варіант опосередкування і захисту кредитної операції, є закономірним етапом розвитку форм запозичення довгострокових інвестиційних ресурсів виробничо-господарськими суб'єктами. У цей час в умовах істотного звуження ринку  довгострокового кредитування лізинг може розглядатися як перспективний напрям фінансового обслуговування інвестиційного процесу.

Лізинг широко використовується в багатьох країнах  світу як з перехідною, так і з розвиненою ринковою економікою. Він значно випереджає темпи зростання капіталовкладень підприємств в їх традиційній формі і складає біля 30% всіх капіталовкладень розвинених країн світу. У Європейську федерацію асоціацій лізингових компаній  "LEASEUROPE" входять представники 57-ми держав. Інтенсивний розвиток підприємств в країнах Східної Європи (Польщі, Чехії, Словаччині, Литві, Латвії, Естонії і ін.), що використовують лізинг для впровадження великих інвестиційних проектів по технічному переоснащенню виробництва, свідчить про необхідність використання лізингу в нашій країні.

Велика кількість підприємства України мають достатній потенціал для подолання кризової ситуації. Більшість з них, що утворилися на базі колишніх державних підприємств, мають власне майно, що дорого коштує (виробничі будівлі, споруди, обладнання, розвинена інфраструктура, високоліквідне майно і т.д.), і вони (підприємства) можуть взяти у фінансової організації практично будь-який об'єкт лізингу, в тому числі і забезпечити себе оборотними коштами, матеріалами, сировиною, а також іншими необхідними ресурсами.

По суті, лізинг розглядається як щось середнє між договором оренди і договором комерційного кредиту. Його переваги в порівнянні з іншими формами інвестування підприємств визначаються в наступному:

§        можливість підприємства використовувати у виробництві найбільш передові і високотехнологічні об'єкти лізингу, не сплачуючи їх повної вартості;

§    дозволяє лізингоодержувачу, при виникненні термінової необхідності в отриманні додаткового обладнання, направити лізингодавцю запит на постачання необхідного обладнання;

§        підвищує рівень кваліфікації працівників, працюючих на високотехнологічному об'єкті лізингу;

§        лізинг надає можливість суб'єктам вибрати найбільш зручну схему оплати (лізингові платежі можуть здійснюватися після отримання виручки від реалізації товарів, зроблених на об'єкті лізингу; нерівномірність виплат по роках і ін.), лізингові платежі можуть бути фіксованими і змінними;

§        підприємству простіше отримати об'єкт  чим комерційний кредит на його придбання, оскільки об'єкт лізингу виступає як застава;

§        при відсутності кваліфікованих фахівців з обслуговування і ремонту об'єкта лізингу ці функції може виконувати лізингодавець. Він може забезпечити об'єкти лізингу сировиною і матеріалами, організувати підготовку кваліфікованого персоналу для обслуговування об'єкта, маркетингу і реклами продукції, до виробленої на об'єкті лізингу та ін. послуги;

§        знижується ризик неповернення фінансових коштів, оскільки за лізингодавцем зберігаються права власності на об'єкт лізингу до повної виплати його вартості;

§        лізинг передбачає повне кредитування і не вимагає негайного початку лізингових платежів, що дозволяє без значних фінансових витрат оновлювати виробничі фонди і придбавати сучасні об'єкти лізингу, що дорого коштують; 

§        для лізингоодержувача зменшується ризик техніко-економічного старіння і фізичного зносу об'єкта лізингу, оскільки він придбавається у тимчасове користування;

§        платежі за лізинг не пов’язані з нормами амортизації і лізингоодержувач має можливість прискореної амортизації об'єкта лізингу;

§        об'єкт лізингу не збільшує активи лізингоодержувача і не оподатковується; 

§        лізингові платежі відносяться на витрати виробництва (собівартість продукції) лізингоодержувача і, відповідно, знижують прибуток до сплати податків;

§        лізингоодержувач має додаткові можливості виробництва і збуту нової продукції, оскільки може своєчасно здійснювати технологічне переоснащення для випуску високоліквідної продукції;

§        суб'єктами лізингу можуть бути підприємства без власних капітальних вкладень і значних основних і інших фондів;

§        лізингоодержувач має можливість здійснювати лізингові платежі продукцією, виготовленою на об'єкті лізингу.

Лізінг, як форма фінансування бізнесової діяльності, базується на системі принципів,  які необхідно враховувати в практичній діяльності підприємства. (рис.5.12)

 

Рис. 5.12 Основні принципи і особливості лізингових відносин.

Ринок лізингових послуг характеризується різноманіттям видів лізингу, договорів (контрактів) і юридичних норм, які регулюють лізингові операції (табл.5.9)

Таблиця 5.9

Основні види лізингу

Види лізингу	характеристика
Банківський	Лізингодавцем є банк, який придбав за замовленням лізингоодержувача об'єкт лізингу і передає йому цей об'єкт за договором лізингу.
Поворотний	Підприємство, якому належить майно, продає його лізинговій компанії, яка передає його в лізинг цьому ж підприємству. У підприємства з'являються грошові ресурси, які використовуються для розширення діяльності. Після закінчення терміну дії договору лізингу підприємство має право викупу свого майна і тим самим відновлює на нього первинні права власності
Відновний	Лізингоодержувач бере на себе повне обслуговування об'єкта лізингу і витрати на його заміну на більш довершений об'єкт. Кількість об'єктів і терміни не визначаються і можуть змінюватися за бажанням лізингоодержувача
Імпортний	Лізингова компанія закуповує об'єкт лізингу у іноземного виробника або його дилера і надає його національному лізингоодержувачу за договором лізингу.
Капітальний	Лізингоодержувачу переходять ризик і переваги, пов'язані з довгостроковим володінням об'єктом лізингу.
Класичний	По заявці лізингоодержувача лізингодавець придбаває у продавця об'єкт лізингу і передає його в оренду лізингоодержувачу, відшкодовуючи свої фінансові витрати через лізингові платежі.
Компенсаційний	Як лізингові  платежі лізингоодержувач  може  постачати лізингодавцю продукт, вироблений з використанням об'єкта лізингу.
Кредитний	Об'єкт лізингу придбаний лізингоодержувачем в кредит, який погашається за рахунок лізингових платежів і лізингодавець користується податковими знижками, в тому числі по амортизації.
Лізбек	Лізингова компанія придбаває у підприємства іншої країни об'єкт лізингу, а потім продає його цьому ж підприємству для виплати за договором лізингу
Міжнародний	Лізингодавець купує об'єкт лізингу у іноземного (національного) виробника і передає його національному (іноземному) лізингоодержувачу.
“Мокрий"	Лізингодавець забезпечує технічне обслуговування об'єкта лізингу, його ремонт, страхування та інші операції. Лізингодавець може взяти на себе додатково обов'язки по підготовці персоналу, маркетингу і реклами готової продукції, постачанню сировини, комплектуючих, запасних частин і т.п.
Операційний	Термін лізингу менше амортизаційного періоду об'єкта лізингу. По закінченню договору об'єкт лізингу повертається лізингодавцю.
Відкритий	При поверненні об'єкта лізингу передбачений великий разовий платіж або додатковий платіж для урегулювання зміни вартості об'єкта лізингу. Лізингові платежі порівняно невеликі.
Повний	Договір обов'язково передбачає обслуговування, ремонт, заміну об'єкта лізингу лізингодавцем за бажанням лізингоодержувача на більш довершений.
Прямий	Лізингодавцем є виробник об'єкта лізингу. Оформлюється тільки двосторонній лізинговий договір.
Роздільний	Лізингодавець, купуючи об'єкт лізингу, виплачує із своїх коштів тільки частину вартості. Решту суми він бере в позику у кредиторів. При цьому лізингодавець користується всіма податковими пільгами, які розраховуються з повної вартості об'єкта лізингу.
З “Податковим важелем"	Лізингоодержувач передає невикористані ним податкові і амортизаційні пільги лізингодавцю в обмін на зменшення лізингових платежів.
Фінансовий	Лізингодавець має справу з одним лізингоодержувачем. Договором встановлюються тверді терміни виплати лізингових платежів, які забезпечують повну амортизацію об'єкта лізингу і прибуток лізингодавцю. Термін користування об'єктом лізингу близький до терміну повної амортизації об'єкта лізингу. Лізингодавець не має витрат на організацію лізингу. Ризик, пов'язаний із зміною попиту на об'єкт лізингу, переходить на лізингоодержувача.
Експортний	Лізингова компанія купує у національного виробника об'єкт лізингу і передає його лізингоодержувачу, що знаходиться під юрисдикцією іншої країни.

При виділенні видів лізингу, виходять з наступних основних ознак їх класифікації, які характеризують:

·          відношення до об'єкта лізингу;

·          юрисдикцію суб'єктів договору лізингу і їх дислокацію;

·          тип фінансування лізингової операції;

·          термін лізингу;

·          тип об'єктів лізингу;

·          склад учасників лізингової операції;

·          тип майна, що передається в лізинг;

·          міра окупності об'єктів лізингу;

·          порядок лізингових платежів;

·          відношення до податкових, митних і правових обмежень;

·          амортизаційні нарахування і пільги;

·          сектор ринку, де проводяться лізингові операції, і інші ознаки.

З моменту встановлення законодавчо зумовлених і юридично закріплених умов лізинг може розглядається як альтернативна можливість створення (придбання) майна (основних фондів) підприємством відносно схеми прямого кредитування.

З організаційної точки зору, формування лізингових відносин означає виникнення проміжної ланки між кредитором і споживачем інвестицій. Тому переваги і недоліки включення лізингової операції в ланцюг «кредит - лізинг - придбання основних фондів» повинні і можуть розглядатися:

а)       з точки зору інтересів кредитора;

б)       з точки зору інтересів одержувача основних фондів - предмета лізингової операції.

Агенти економічних інтересів у разі організації інвестиційних вкладень за допомогою лізингової операції визначаються таким чином:  "виробниче підприємство",  "лізингова компанія" і ' "кредитор".

З точки зору кредитора, поява в кредитному ланцюгу проміжного агента в особі лізингової компанії, що є власником предмета лізингу, юридично означає появу додаткового гаранта ефективного використання кредиту, а також ланки, яка контролює умови використання предмета лізингу протягом всього періоду повернення кредитних коштів. У тому числі однією з умов гарантування ефективного використання кредиту є те, що підприємству надаються не грошові кошти, а безпосередньо засоби виробництва, що мають техніко-економічні характеристики, визначені цим підприємством.

Для виробничого підприємства лізинг дозволяє в умовах порівняно меншого фінансового напруження (тобто розподілення витрат у часі) оновлювати основні фонди, формувати технічну базу виробництва для нових видів продукції, розраховуючись за орендоване майно по мірі отримання прибутку від виготовленої за допомогою цього майна продукції. У порівнянні з кредитом, лізинг є більш доступною формою залучення інвестицій, оскільки не вимагає складного пакету гарантій за кредитні операції, так як підприємство отримує фонди в повну власність лише за умови повною викупу (гарантування кредитної операції в цьому  випадку перекладається на лізингову компанію).         Доцільність лізингової операції для її учасників можна розглядати в двох напрямах: з точки зору організаційно-правових інтересів; або економічних інтересів. При цьому економічні інтереси учасників лізингу можуть розглядатися як поточні (статичні) (наприклад, в розрізі одного лізингового платежу), так і в динамічному аспекті, тобто протягом всього періоду використання майна з урахуванням чинника вартості грошей у часі.

З фінансової точки зору, лізингова операція в самому загальному випадку є альтернативою операції по залученню кредиту, необхідного для придбання основних виробничих фондів. У цьому випадку з позиції виробничого підприємства виникнення додаткової економічної ланки між ним і кредитором у вигляді лізингової компанії означає перекомпонування деяких елементів його витрат, пов'язаних з поверненням наданих інвестицій.

На рис.5.13 умовно зображені елементи валової виручки виробничого підприємства, що є джерелом повернення кредитних вкладень, та опосередковано залежні від них компоненти. У цьому випадку джерелами погашення кредиту є власні кошти у вигляді:

- елемента собівартості - амортизаційні відрахування:

- елементів чистого прибутку - відсотки за кредит, повернення основної суми боргу в частині перевищення над амортизаційними відрахуваннями.

             

Рис. 5.13 Побудова схеми лізингових відносин: можливі варіанти

Залежними компонентами є податок на прибуток (як обов'язкова виплата підприємства для забезпечення необхідного чистого прибутку для повернення кредиту) та інші податки, що виплачується з виручки, так як їх розмір залежить від розміру виручки, достатньої для обслуговування боргу.

         Лізингова операція передбачає вирахування цих елементів зі складу витрат підприємства і заміну їх на лізингові платежі лізингової компанії. При цьому всі вищезазначені компоненти витрат включаються в лізинговий платіж, інакше кажучи,  "покриваються" за рахунок лізингового платежу (поки ігнорується питання виникнення власне витрат лізингової компанії на ведення лізингової діяльності).

Економічна доцільність лізингу для виробничого підприємства може розглядатися в двох варіантах взаємовідносин з лізинговою компанією:

o              Варіант відносин рівного партнерства. У цьому випадку передбачається, що лізингова компанія пропонує підприємству свої послуги по придбанню виробничих фондів за допомогою лізингової операції, виходячи з своїх власних можливостей по залученню позикових коштів і оцінки доцільного рівня винагороди. А виробниче підприємство, виходячи з умов економічної доцільності, ухвалює рішення про привабливість/непривабливість умов, що пропонуються.  При цьому передбачається, що альтернативою лізингової операції, що пропонується, є реальна можливість підприємства самостійного залучення позикових коштів на аналогічний період часу. Подібна постановка питання, очевидно, ігнорує неекономічні умови і обмеження, такі як практична неможливість підприємства залучити довгострокові кредитні ресурси або суттєво більш висока ставка за кредит для виробничого підприємства в порівнянні з лізинговою компанією.

o              Варіант споріднених відносин. У цьому випадку передбачається об'єднання інтересів підприємства і лізингової компанії з метою мінімізації витрат, яка пов'язана з придбанням необхідного виробничого майна (в даному випадку  "спорідненість" може не означати юридичну залежність підприємства і лізингової компанії, а передбачає будь-яку форму єдності економічних інтересів). Альтернативою також є кредитна операція. Причому очевидно, що відсоткова ставка за кредит як для лізингової компанії, як і для виробничого підприємства - еквівалентні. Тобто, економічна доцільність лізингу розглядається виходячи з оцінки сукупних витрат підприємства і лізингової компанії при організації операції.

Економічна доцільність лізингу в схемі  "рівного партнерства".

У цьому випадку принцип оцінки вигідності лізингу для виробничого підприємства універсальний: якщо сумарні витрати підприємства на придбання майна у разі самостійного залучення кредитних коштів перевищують вартість лізингового договору плюс супутні витрати, то лізингова операція економічно вигідна для підприємства. Відносно складним питанням є лише правильна інтерпретація і компонування витрат підприємства при двох схемах операції, а також оцінка супутніх грошових вигід і/або витрат, в тому числі відмінностей в оподаткуванні.

Як власні витрати підприємства потрібно оцінити:

·   сумарні платежі по поверненню кредитних коштів, в тому числі розбивши їх на дві категорії: (1) - платежі за рахунок поточних або накопичених амортизаційних нарахувань (Ка) і (2) - платежі за рахунок прибутку підприємства (Кп);

·   сумарні витрати на сплату відсотків за користування кредитними коштами протягом всього періоду повернення кредиту (К%)_;

·   податок на прибуток в частині, що відноситься на ту частину кредитних платежів, яка виплачується за рахунок прибутку підприємства (ППк);

·   інші витрати, пов'язані із залученням і обслуговуванням кредиту (ПЗк);

·   сумарні лізингові платежі за весь термін лізингового договору (ЛП):

·   інші витрати, пов'язані з обслуговуванням лізингової операції (ПЗл);

·       різницю по інших податках, якщо вона виникає в порівнянні з лізинговою схемою (ΔП).

Крім того, потрібно оцінити відмінність витрат і грошових потоків підприємства, пов'язаних з придбанням і експлуатацією майна, за межами кредитної (лізингової) операції, а саме: амортизаційні відрахування за майно, що розглядається, - Апк або Апл (Сash-in), а також витрати на закупівлю майна по закінченні лізингової операції (Зв).

Таким чином, лізингова операція представляється вигідною для підприємства, якщо:

(К_а+К_п+К_%+ПП_к+ПЗк± ΔП -А_пк+)>(ЛП+ПЗ_л+З_в-А_пл).

Істотний вплив при цьому може мати і чинник часу, тобто відмінність часу появи тих або інших грошових виплат (Сash-out) або  "притоків" (Сash-in) для двох альтернативних схем. Тому оцінці підлягає не тільки сумарна величина грошових потоків, а також - їх поточна вартість (РV). Тому умова вигідності лізингової операції для підприємства точніше слід би сформулювати таким чином:

∑ РVi(K_а+К_п+К_%+ПП_к+ПЗк±∆П-А_пк+)>∑РVi (ЛП+ПЗ_л+З_в-А_пл), де

РVi -  поточна вартість сукупного грошового потоку вказаних елементів на і-м інтервалі планування, Т - термін використання майна.

Це найбільш загальна постановка критерію привабливості лізингу. У залежності від конкретних умов операції, що пропонується, вона може бути спрощена, а тому бути більш наочна в частині ідентифікації найбільш істотних чинників, що визначають привабливість/непривабливість альтернатив, що існують.

Економічна доцільність лізингу у разі організації споріднених відносин

Потрібно оцінити економічні переваги/недоліки лізингової операції, розглядаючи сумарні витрати виробничого підприємства і лізингової компанії на повернення кредитних коштів.  "Спорідненість" відносин цих двох партнерів передбачає відсутність самостійного інтересу лізингової компанії (відмінного від інтересів виробничого підприємства) в отриманні прибутку, що перевищує розмір прибутку, необхідної для сплати обов'язкових платежів.

У цьому випадку потрібно зробити наступні зауваження по еквівалентності аналогічних витрат виробничого підприємства і лізинговій компанії:

·        Розмір ПДВ, що нараховується на лізинговий платіж, не впливає ніяким чином на порівняння, так як  сплачується ПДВ в складі виручки. У будь-якому випадку сумарний ПДВ, що сплачується підприємством, виплачується як певна частка від виручки. При трансформації частини витрат в лізинговий платіж міняється тільки співвідношення частки ПДВ, що перераховується постачальникам, в тому числі лізингової компанії, і частки ПДВ, що перераховується до бюджету. Тому факт виникнення лізингових платежів замість сумарних витрат при організації кредитної операції не приводить до додаткових витрат підприємства по ПДВ.

·        Розмір амортизаційних відрахувань принципово еквівалентний, оскільки є функцією від балансової вартості основних фондів (принципово приймається рівність витрат на придбання основних фондів в обох варіантах операції), однак, у разі лізингу лізингова компанія має право застосовувати механізм прискореної амортизації, якщо це передбачено законодавством.

·        У разі лізингу відсотки за користування кредитом включаються в собівартість лізингової компанії, а отже, досягається економія податку на прибуток.

·        У частці прибутку, що направляється на повернення кредиту, у лізингової компанії не виникає додаткового (в порівнянні з підприємством) податку па прибуток. Також як і виробниче підприємство, діючи в сфері матеріального виробництва, лізингова компанія має юридичні основи розглядати платежі за повернення кредиту як кошти, що направляються на фінансування капітальних вкладень, що дозволяє їй знижувати прибуток, що оподатковується на величину, не більш ніж 50% (так звана «інвестиційна» пільга). Таким чином, в частці прибутку, що направляється на повернення кредиту, не виникає додаткових витрат на сплату податку на прибуток.

Таким чином, лізинг в порівнянні з прямим кредитом має наступні переваги:

·        Економляться кошти на сплату податку на прибуток за рахунок включення в собівартість відсоткових платежів за кредит.

·        Є можливість використати механізм прискореної амортизації, за рахунок чого економиться деяка частка витрат на сплату податку на прибуток.

Недоліком  лізингової схеми в порівнянні з прямим кредитом є необхідність повторної сплати податків з обороту (податку на користувачів автомобільних доріг і податку на зміст житлового фонду і соціально-культурної сфери), які згідно чинного законодавства сплачуються з усього лізингового платежу без ПДВ.

На основі вище наведених доказів на користь використання технології лізингу як одного з переважних форм, потрібно сказати про особливості її побудови і реалізації. Причиною тому є наступні положення:

·   Як і будь-яка специфічна процедура інвестування, лізинг наділений власними відмітними рисами як фінансова операція, відсутність знань про яку спричиняє за собою не просто невірну її реалізацію суб'єктами операції, але і розвиток негативних мікро- і макротенденцій, які потрібно було запобігти або згладити їх негативний вплив.

·   Лізинг, нарівні з перевагами має і недоліки для суб'єктів операції, які подаються управлінню з їх сторони. Тому потрібно говорити не тільки про активне використання цієї технології на сучасному етапі розвитку економічних відносин, але і кваліфікованому управлінні нею.

Мова йде про багаторівневе управління лізинговою операцією, тобто:

·   На рівні держави за допомогою формування стійкого правового фону і стимулювання тим самим розвитку сектора лізингових послуг.

·   На рівні суб'єкта пропозиції лізингових послуг (як непрямих, так і прямих) за допомогою формування збалансованої моделі відносин, що передбачають не тільки облік власних (прибуткових) інтересів, але і інтерес іншої сторони (лізингоодержувача).

·   На рівні суб'єкта «одержувача» цих послуг - досягнення необхідного ефекту від використання процедури лізингу, що в кінцевому результаті виражається в досягненні бажаного рівня антикризового потенціалу.

Таким чином, досягнення оптимальної побудови процедури лізингу в кінцевому результаті зводиться до ефективного управління економічної складової - величиною лізингових платежів і обліку інтересів всіх сторін операції, які реалізовується,  що графічно представлене на рис.5.14. Отже, можна сформулювати деякий загальний підхід оптимізації, що містить в собі алгоритми поведінки і розрахунки для всіх суб'єктів лізингових відносин. Алгоритми і обмеження представлені в табл. 5.10.

 

Рис.5.14 Загальна модель збалансованого механізму лізингової операції

Таблиця 5.10

Оцінка впливу на економічні складові договору суб'єктів різних рівнів

Якісна оцінка впливу зі сторони
Держава	Лізингоодержувач	Лізингодавець
Економічна складова операції
Ціна об'єкта інвестування (Ц)
Незначне. Через систему регулювання ринку реальних коштів	Значне. Можливе зниження ціни (Ц) до ринкового рівня (Црин.): або шляхом активної участі в операції за умови зниження числа посередників в операції постачання необхідного об'єкта і введення у виробничий процес (при узгодженні з лізингодавцем); або шляхом обмежень на первинну ціну об'єкта	Менш значне. Можливість завищення ціни (Ц) передбачає використання механізмів «несумлінного бізнесу».
Якісна оцінка впливу зі сторони
Держава	Лізингоодержувач	Лізингодавець
Економічна складова операції
Амортизаційні відрахування (А)
Значне. У цей час характеризується як примушення господарюючих суб'єктів до використання тільки лінійного методу	Значне, за умови, якщо об'єкт інвестування ставиться на баланс лізингоодержувача. Можливе регулювання шляхом елементів амортизаційної політики (А). Залежить від ціни об'єкта (Ц).	Значне, за умови, якщо об'єкт інвестування ставиться на баланс лізингодавця. Можливе регулювання шляхом елементів амортизаційної політики (А). Залежить від ціни об'єкта (Ц)
Середня вартість майна
Значне. Зумовлене регулюючими діями з приводу формування облікової політики господарюючих суб'єктів	Значне, за умови, якщо об'єкт  інвестування ставиться на баланс лізингоодержувача; залежить від елементів амортизаційної політики, ціни об'єкта інвестування (Ц).	Значне, за умови, якщо об'єкт інвестування ставиться на баланс лізингодавця; залежить від елементів амортизаційної політики, ціни об'єкта інвестування (Ц).
Плата за кредит лізингоодержувачем лізингодавцю (ПК)
Значне, але не явне. Впливає через визначення величини ставки рефінансування	Незначне. Тільки в рамках амортизаційної політики (АО).	Значне. Залежить від величини відсоткових ставок за кредити. Визначається величиною коефіцієнта «втрачених» можливостей за надання ресурсів зі сторони лізингодавця; величиною відсоткових ставок за кредити комерційних банків у разі схеми кредитування лізингодавця.
Комісійні винагороди (КВ)
Малозначне. Зумовлене принципами формування ринкового механізму на ринку лізингових послуг	Незначне. Тільки в рамках амортизаційної політики	Значне. Встановлює відсоткові ставки в залежність від величини бажаної прибутковості, фактично відносна ціна за проведення операції