2.1 ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА: ПРИНЦИПИ ВИЗНАЧЕННЯ ТА СФЕРИ ЗАСТОСУВАННЯ

Теорії оцінки вартості капіталу та активів підприємств мають багатовікову історію. Перші згадки про оцінку як метод обліку та рекомендації про його використання в процесі купівлі-продажу появились ще у ХVІ столітті у працях основоположників бухгалтерського обліку Л.Пачалі і А.ДЖ. Пієтро. Правила  експертної оцінки вартості підприємств за ринковою оцінкою були розроблені відомим німецьким вченим-математиком Г. Лейбніцем ще у ХVІІІ столітті.

Є різні точки зору щодо трактування самого поняття „оцінка”.  Існує два підходи: оцінка – це визначення ціни, другий, оцінка – це визначення вартості. Російською „оценка” – це визначення ціни об’єкта, тобто, що одержить власник за об’єкт в момент його реалізації, а вартість відображає витрати, пов’язані з об’єктом, які мав власник на відповідний момент часу.

Англійською, слова „appraisal” (оцінка) передбачає визначення не тільки ціни, але й вартості капіталу бізнесу, активів, підприємства. Лише слід зазначити, що вартість капіталу та його величина – це не аналогічні поняття. На сучасному етапі більш глибоко вивчені питання формування, обороту та відновлення капіталу. Але в системі теоретичних аспектів управління капіталом важливу роль відіграє оцінка його вартості, аналіз змін останньої з часом. В сучасній економічній літературі найбільш розповсюдженим є підхід до оцінки вартості капіталу з точку зору джерел його формування. Так в роботах Бланка І., Теплової Т.В., Бочарова, Стоянової О., Крейніної, Дж. Ван Хорна, Брігхема Ю., Гапенски Л. вартість капіталу визначається:

§                     для суб'єктів господарювання як відносна величина витрат по обслуговуванню елементів капіталу, тобто ціну яку вони сплачують за його залучення з різних джерел:

§        для інвесторів і кредиторів вартість капіталу характеризує очікувану норму доходності на інвестований капітал.

Крім того, при проведенні оцінки, необхідно розглядати капітал як субстанцію, що формує бізнес, в процесі поєднання з ним праці та підприємницької ініциативи, тобто в процесі його функціонування.

Окремі елементи капіталу мають різну вартість. Ця вартість визначається у відносних величинах як відсоткова ставка, а саме:

                                           Виплати власникам капіталу

Вартість капіталу (%) = ------------------------------------------------

                                           Капітал залучений підприємством від

                                            власників

Величина вартості капіталу визначається по прибутковості, яка потрібна власнику капіталу. Слід зазначити, що вартість капіталу залежить не стільки від джерела, скільки від ризикованості функціонування активів та одержання віддачі від них. Чим більше ризик даної діяльності, тим більшу прибутковість вимагають власники капіталу і тим дорожче обходиться капітал корпорації. На конкурентному ринку власники капіталу мають можливість співвідносити ризик і прибутковість різних інвестиційних варіантів. Вартість капіталу буде визначатися поточною безризиковою прибутковістю інвестування на аналогічний період часу, очікуваною інфляцією і платою за ризик.

Власник капіталу розглядає різні варіанти вкладення коштів на відповідних ринках і з урахуванням ризику вимагає визначену прибутковість на вкладені кошти. Ринкова оцінка капіталу підприємств знизиться, якщо воно зуміє забезпечити власникам капіталу необхідну прибутковість. При прийнятті фінансових рішень менеджер буде оцінювати вартість кожного елемента капіталу і комбінації різних елементів капіталу в загальній вартості капіталу підприємств. Ця загальна вартість капіталу корпорації, як ставка дисконтування при приведенні майбутніх грошових потоків до поточного  моменту , дозволить одержати поточну оцінку капіталу.

Оцінка і порівняння вартості різних елементів капіталу дозволяють вибрати найбільш дешевий спосіб довгострокового фінансування, тобто сформувати цільову структуру капіталу. Наприклад, якщо вартість позикового капіталу у вигляді банківської позики на 10-річний період - 25% річних, вартість капіталу у вигляді облігаційної позики - 30% річних, вартість власного капіталу - 28% річних і прибутковість проекту (як відношення чистого прибутку до вкладених коштів) перевищує 30% річних, то найбільш дешевим джерелом фінансування проекту є банківська позика.

Не тільки різні елементи капіталу мають різну вартість, але і один і той самий елемент змінює вартість з перебігом часу, так як може змінитися ринкова оцінка ризику і ринкова прибутковість. Наприклад, якщо по облігаційній позиці в момент розміщення ціна дорівнювала номіналу, то необхідна прибутковість збігалася з купонною річною прибутковістю. З перебігом часу, необхідна прибутковість змінюється, а так як купонна прибутковість незмінна, то зміна торкається ринкової ціни облігації. Якщо необхідна прибутковість стала вище купонної, то облігація буде продаватися на ринку з дисконтом (ціна буде нижче номіналу).

Таким чином, оцінка вартості капіталу є актуальною не тільки для наукових цілей, але й для практики, поскільки від її обгрунтованості у значній мірі залежить об’єктивність реалізації інтересів окремих суб’єктів майнових відносин. До останніх слід віднести власників, покупців, продавців, інвесторів, а також самих підприємств.

Роль, значення, оцінка капіталу, методи її проведення мають свою специфіку на різних етапах життєдіяльності підприємства, а саме:

§                   на стадії створення підприємства;

§                   на момент зміни власників;

§                   при підготовці та проведенні реструктуризації, санації підприємства, диверсифікації його діяльності;

§                   в процесі прийняття управлінських рішень щодо розширення або скорочення масштабів бізнесу;

§                   при реконструкції та технічному переозброєнні підприємства;

§                   на стадії реорганізації, банкрутства, ліквідації підприємства.

Сфери застосування показника вартістості капіталу.

1. Вартість капіталу підприємства слугує мірою прибутковості операційної діяльності. Так як вартість капіталу характеризує частина прибутку, котра повинна бути сплачена за використання сформованого або залученого додатково капіталу для забезпечення випуску і реалізації продукції, цей показник виступає мінімальною нормою формування операційного прибутку підприємства, нижньою межею при плануванні її розмірів.

2. Показник вартості капіталу використовується як критеріальний у процесі здійснення реального інвестування. Насамперед, рівень вартості капіталу конкретного підприємства виступає як дисконтна ставка, по котрій сума чистого грошового потоку приводиться до дійсної теперішньої вартості в процесі оцінки ефективності реальних інвестицій. Чому саме вартість капіталу слугує ставкою дисконтування? Нагадаємо, що ставка дисконту - це відсоткова ставка віддачі, котру підприємство припускає одержати на одержаний у процесі реалізації проекту дохід. Оскільки проект розвертається протягом декількох майбутніх років, підприємство не має твердої впевненості в тому , що воно знайде ефективний спосіб вкладення зароблених коштів. Але воно може вкласти ці гроші у власний бізнес і одержати віддачу, як мінімум, рівну вартості капіталу. Таким чином, вартість капіталу підприємства - це мінімальна норма прибутковості при вкладенні зароблених у ході реалізації проекту коштів.

3. Вартість капіталу підприємства слугує базовим показником формування ефективності фінансового інвестування. Так як критерій цієї ефективності задається самим підприємством, то при оцінці прибутковості окремих фінансових інструментів базою порівняння виступає показник вартості капіталу. Цей показник дозволяє оцінити не тільки реальну ринкову вартість або прибутковість окремих інструментів фінансового інвестування, але і сформувати на попередній стадії формування інвестиційного портфеля найбільш ефективні напрямки і види цього інвестування. І природно, цей показник служить мірою оцінки прибутковості сформованого інвестиційного портфеля в цілому.

4. Показник вартості капіталу в розрізі окремих його елементів використовується у процесі управління структурою цього капіталу на основі механізму фінансового важеля. Мистецтво використання фінансового важеля полягає у формуванні найвищого його диференціалу, одного зі складових якого є вартість позикового капіталу. Мінімізація цієї складової забезпечується в процесі оцінки вартості капіталу, який залучається з різних позикових джерел, і формування відповідної структури джерел його використання підприємством.

5. Рівень вартості капіталу підприємства є найважливішим вимірником рівня ринкової вартості цього підприємства. Зниження рівня вартості капіталу приводить до відповідного зростання ринкової вартості підприємства і навпаки. Особливо оперативно ця залежність реально відбивається на діяльності акціонерних компаній відкритого типу, ціна на акції яких піднімається або падає при відповідному зниженні або рості вартості їхнього капіталу. Отже управління вартістю капіталу є одним із самостійних напрямків підвищення ринкової вартості підприємства.

6. Показник вартості капіталу є критерієм оцінки і формування відповідного типу політики фінансування підприємством своїх активів (в першу чергу - оборотних). Виходячи з реальної вартості використовуваного капіталу й оцінки майбутньої її зміни, підприємство формує агресивний, помірний (компромісний) або консервативний тип політики фінансування активів.

Принципи оцінки вартості капіталу підприємства..

1. Принцип попередньої поелементної оцінки вартості капіталу. Так як використовуваний капітал підприємства складається з неоднорідних елементів (насамперед - власного і позикового їх видів, а всередині них - за джерелами формування), у процесі оцінки його необхідно розподілити на окремі складові елементи, кожний з яких повинен бути об'єктом здійснення оціночних розрахунків (методи поелементної оцінки вартості капіталу розглядаються далі).

2. Принцип узагальнюючої оцінки вартості капіталу. Поелементна оцінка вартості капіталу слугує передумовою для узагальнюючого розрахунку цього показника. Таким узагальнюючим показником є середньозважена вартість капіталу.

3. Принцип порівняльності оцінки вартості власного і позикового капіталу. У процесі оцінки вартості капіталу варто мати на увазі, що суми використовуваного власного і позикового капіталу, які відображені в пасиві балансу підприємства, мають непорівняльне кількісне значення. Якщо наданий у використання підприємству позиковий капітал у грошовій або товарній формі оцінений по сумі в цінах наближених до ринкових, то власний капітал, який відображений у балансі, стосовно поточної ринкової вартості істотно занижений. У зв'язку з заниженою оцінкою суми використовуваного власного капіталу його вартість у процесі розрахунків штучно завищується. Крім того, з цієї ж причини виявляється занижено його реальна частка в загальній сумі використовуваного підприємством капіталу, що приводить до некоректності показника середньозваженої вартості.

Для забезпечення зіставлення і коректності розрахунків середньозваженої вартості капіталу, сума власної його частки повинна бути виражена в поточній ринковій оцінці. Для цього на першому етапі визначається вартість чистих активів підприємства, що характеризують ту частину його майна, котра сформована за рахунок власного капіталу. На другому етапі проводиться індексація (переоцінка) балансової вартості окремих елементів позаоборотних операційних активів і власних матеріальних оборотних активів з метою їхньої оцінки по ринковій вартості. Сума переоцінених активів і буде характеризувати поточну ринкову оцінку суми власного капіталу, яка використовується в порівняльних розрахунках середньозваженої вартості капіталу.

4. Принцип динамічної оцінки вартості капіталу. Фактори, що впливають на показник средньозваженої вартості капіталу, досить динамічні, тому зі зміною вартості окремих елементів капіталу повинні вноситися корективи і у середньозважене його значення. У процесі оцінки вартості сформованого капіталу використовуються фактичні (звітні ) показники, зв'язані з оцінкою окремих його елементів. Оцінка вартості запланованого до залучення капіталу (а відповідно і середньозваженої вартості капіталу в плановому періоді) у визначеній мірі носить ймовірний характер, зв'язаний із прогнозом зміни кон'юнктури фінансового ринку, динаміки рівня власної кредитоспроможності, ступеня ризику й інших факторів.

5. Принцип взаємозв'язку оцінки поточної і майбутньої середньозваженої вартості капіталу підприємства. Такий взаємозв'язок забезпечується використанням показника граничної вартості капіталу.

6. Принцип визначення межі ефективного використання капіталу,  що залучається додатково. Оцінка вартості капіталу повинна бути довершена визначенням критеріального показника ефективності його додаткового залучення. Таким критеріальним показником є гранична ефективність капіталу. Цей показник характеризує співвідношення приросту рівня прибутковості капіталу, що залучається додатково, і приросту середньозваженої вартості капіталу.

2.2 МЕТОДИЧНІ ОСНОВИ ВИЗНАЧЕННЯ СЕРЕДНЬОЗВАЖЕНОЇ ВАРТОСТІ КАПІТАЛУ

Викладені принципи оцінки дозволяють сформувати систему основних показників, які визначають вартість капіталу і межі ефективного його використання.

Серед розглянутих показників основна роль належить показникові середньозваженої вартості капіталу WACC. Середньозважена вартість капіталу - це вартість капіталу компанії, задіяного в даний момент, тобто поточна вартість капіталу. Якщо компанія цілком фінансується власними коштами, то для поточної оцінки прогнозованих грошових потоків в якості ставки дисконтування використовується необхідна прибутковість для власників капіталу (пайовиків або акціонерів). Вона і є вартістю капіталу даної компанії.

Якщо компанія залучає позиковий капітал, то на середню вартість її капіталу впливають наступні фактори: необхідна прибутковість власників позикового капіталу; чи є податкові пільги за щорічними платежами за позиковий капітал, тобто як реально обходиться обслуговування цього капіталу; частка позикового капіталу в загальному капіталі корпорації. Чим дорожче позиковий капітал (вище його вартість), тим більшу прибутковість повинні забезпечити активи корпорації для щорічних платежів власникам капіталу. У цьому випадку середня вартість усього капіталу підприємства розраховується як середньозважена вартість двох елементів капіталу:

,

де  та  - частки відповідно позикового і власного капіталу у загальній його сумі (у даному випадку   = 1 -  ),  та  - вартість відповідно позикового і власного капіталу.

Оцінку вартості всього капіталу або окремих його елементів варто проводити з урахуванням оподатковування доходів власників капіталу. Податковий фактор впливає і на необхідну прибутковість для власників капіталу, і на величину реальних витрат корпорації по виплатах власникам капіталу.

Значення складених елементів капіталу можуть розраховуватися або за структурою капіталу, або за грошовими вираженнями.

Для розрахунку вартісного значення елементів капіталу за грошовими вираженнями використовуються:

1) балансові оцінки позикового і власного капіталу (позиковий капітал як довгострокові позики, які відображені в балансі, власний капітал як сума статутного капіталу, додаткового , нерозподіленого прибутку ). Цей спосіб має два принципових недоліки : по-перше, можливість перекручування даних і невідповідності ринковій оцінці, а по-друге, розгляд звичайних і привілейованих акцій як єдиного елемента капіталу (хоча вартість може відрізнятися);

2) ринкові оцінки. Частка елементу капіталу за ринковою оцінкою визначається розподілом ринкової оцінки елемента капіталу на загальну ринкову оцінку капіталу. Такий спосіб теоретично є єдино вірним, проте у практичних розрахунках при відсутності ринкових оцінок застосовуються і балансові значення (особливо по позиковому капіталу ).

Розрахунок за структурою капіталу можливий:

1) за фактичною структурою на основі ринкових або балансових значень елементів капіталу;

2) за цільовою структурою, котра розглядається як прогноз на найближчу перспективу до прийняття рішень.

Не всі елементи пасиву балансу включаються в розрахунок середньозваженої вартості капіталу. Не включаються в розрахунок такі фінансові джерела, як короткострокові зобов'язання (кредиторська заборгованість, заборгованість по заробітній платі), короткострокові банківські позики, які йдуть на фінансування поточних потреб.

Оцінка і прогнозування середньозваженої вартості капіталу на конкретному підприємстві повинні здійснюватися з урахуванням багатьох факторів. Основними з таких факторів є :

§        структура елементів капіталу за джерелами його формування;

§        тривалість використання залученого капіталу;

§        рівень ризику господарської діяльності підприємства, який характеризується станом його фінансової стійкості , платоспроможності, ділової активності і рентабельності;

§        середня ставка позикового відсотка і її динаміка, яка обумовлена коливаннями    кон'юнктури ринку грошей і ринку капіталу;

§        рівень ставки оподаткування прибутку, установлений для даного виду діяльності, і система податкових пільг;

§        дивідендна політика підприємства, що визначає вартість власного капіталу;

§        доступність різних джерел фінансування, що визначає фінансову гнучкість підприємства;

§        галузеві особливості діяльності підприємства, що визначають тривалість його операційного циклу і рівень ліквідності активів;

§        співвідношення обсягів капіталу, що використовується в операційній і інвестиційній діяльності підприємства;

§        стадія життєвого циклу підприємства.

Під впливом визначених факторів середньозважена вартість капіталу постійно змінюється в процесі економічного розвитку підприємства.

Приклад розрахунку середньозваженої ціни капіталу (WACC), вихідні дані для якого наведені у табл.2.1.

Таблиця 2.1

Вихідні дані для розрахунку WACC

Найменування джерела	Сума, млн. грн.	Частка (wi)	Вартість(kі), %	Середня вартість kі · wi, %
Власний капітал, S	30	0,6	25	15
Привілейовані акції, Рs	5	0,1	23	2,3
Позиковий капітал, D	15	0,3	20	6
Разом	50	1	-	23,3

Підсумкове значення останньої графи табл. 2.1 показує, що величина WACC – 23,3%. Саме ця ставка повинна використовуватися для дисконтування грошових потоків за окремими інвестиційними проектами. Вона характеризує величину альтернативних витрат по залученню капіталу.

Розглянута методика достатньо проста і зрозуміла. Однак її практичне використання зіштовхується із серйозними труднощами, для подолання яких необхідні додаткові розрахунки. До числа основних проблем відносяться: неоднорідність структури власного капіталу; зростання ціни окремих джерел по мірі збільшення їх обсягу; багатоманітність способів розрахунку частки окремих джерел (проблема зважування); різні підходи до визначення фактичної величини капіталу – за ринковою та балансовою вартістю; необхідність обліку вартості амортизаційних відрахувань, як джерела формування капіталу. В цьому зв’язку необхідна більш детальна інформація з перерахованих проблем.

1. Неоднорідність структури власного капіталу.   Власний капітал формується за рахунок продажу звичайних акцій та реінвестування нерозподіленого прибутку. Відповідно, вартість власного капіталу (k_S) складається з двох компонентів, а саме: вартості звичайного акціонерного капіталу (k_a.k.) та вартості нерозподіленого прибутку (k_н.п.). Так як ці величини не дорівнюють одна одній, слід виконувати окремі розрахунки WACC для випадків, коли власний капітал складається з нерозподіленого прибутку и коли його розмір дорівнює величині акціонерного капіталу. Перед тим, як розпочати емісію акцій, підприємство намагається використати весь нерозподілений прибуток, як більш дешеве  джерело. Тому спочатку розраховується WACC для k_S = k_н.п., а потім  k_S = k_a.k.. Отримані результати наносяться на графік середньої ціни капіталу, котрий показує зміну WACC в залежності від обсягів залученого капіталу     (рис. 2.1). Для визначення середньої вартості капіталу використовується наступна формула:

WACC = Σ k_i × w_i = k_s × w_s + k_п.а × w_п.а + k_d × w_d

де w_е, w_п.а, w_d – частка конкретного джерела в загальному обсязі капіталу відповідно: власного капіталу, привілейованих акцій, позикового капіталу,;

k_s – вартість власного капіталу;

k_п.а – вартість капіталу, залученого за рахунок випуску привілейованих акцій;

k_d – вартість позикового капіталу.

Ця формула може бути використана як для розрахунку єдиного значення середньої ціни капіталу, так і для набору граничних значень, що змінюються по мірі росту потреби у капіталі. Наведений  на рис. 2.1 графік показує два граничних значення середньої ціни капіталу: WACC₁ при умові, що весь власний капітал представлений нерозподіленим прибутком (k_s = k_н.п.); WACC₂ у випадку емісії акцій (k_s = k_а.к.). Злам графіку WACC відбувається в точці ВР, котра називається точкою зламу.

Точка зламу

Рис. 2.1 Загальний вигляд графіку WACC

Ускладнимо приклад (табл. 2.1), припустимо, що сума власного капіталу включає величину нерозподіленого прибутку (12 млн. грн.). Вартість нерозподіленого прибутку (k_н.п.) становить 23,5%, а вартість акціонерного капіталу k_s – 26%. Розрахуємо WACC при умові, що весь власний капітал складається з нерозподіленого прибутку. Так як структура капіталу повинна залишатися незмінною, нерозподілений прибуток (12 млн. грн.) буде складати 60% загального обсягу фінансування, залученого за даних умов. Відповідно, при умові що k_s = k_н.п, загальний обсяг залученого капіталу буде дорівнювати 20 млн. грн. (12 / 0,6), в тому числі: 12 млн. грн.– власний капітал, 2 млн. грн.– привілейовані акції (10% від 20 млн. грн.).

Таблиця 2.2

Вихідні дані для розрахунків

Найменування джерела	Обсяг капіталу	Структура, %	Вартість, %	WACC1
Власний капітал (нерозподілений прибуток)	12	60	23,5	-
Привілейовані акції	2	10	23,0	-
Позиковий капітал	6	30	20,0	-
Усього	20	100	-	22,4

Розрахуємо WACC для цих умов:

WACC₁ = 23,5% × 0,6 + 23% × 0,1 +20% × 0,3 = 22,4%

У даній ситуації підприємство може залучити 20 млн. грн. власного капіталу шляхом випуску звичайних акцій. При незмінній частці власного капіталу (60%), загалом буде залучено 30 млн. грн. (18 / 6), в тому числі: 18 млн. грн.– власний капітал, 3 млн. грн.– привілейовані акції (10%  від 30 млн. грн.) і 9 млн. грн.– позичковий капітал (30%  від 30 млн. грн.).

Таблиця 2.3

Вихідні дані для розрахунків

Найменування джерела	Обсяг капіталу	Структура, %	Вартість, %	WACC2
Власний капітал (нерозподілений прибуток)	18	60	26,0	-
Привілейовані акції	3	10	23,0	-
Позиковий капітал	9	30	20,0	-
Усього	30	100	-	23,9

У цьому випадку вартість власного капіталу складає вже 26%, тому середня вартість всього капіталу буде дорівнювати :

WACC₂ = 26% × 0,6 + 23% × 0,1 +20% × 0,3 = 23,9%

Результати розрахунку схематично наведено на рис.2.2

Рис.2.3 Графік WACC для різних бюджетів капіталовкладень 30 млн. грн.

В чому практичний зміст даних розрахунків? Очевидно, що підприємство зацікавлене в залученні більш дешевих джерел капіталу: тільки вичерпавши їх воно направляє на фінансування ресурси, що обходяться йому дорожче. Однак це не означає, що якась частина проектів фінансується виключно із залучених джерел, а інша – з нерозподіленого прибутку. Структура (співвідношення частки власного, позикового та привілейованого акціонерного) капіталу залишається незмінною для всієї сукупності фінансованих проектів. Кожна гривня інвестицій, починаючи з самої першої, буде фінансуватися саме у визначеній пропорції. У нашому прикладі підприємство може залучити перші 20 млн. грн. капіталу по ціні 22,4%. Якщо його інвестиційні можливості вичерпуються даною сумою, то воно може спокійно починати складання бюджету капіталовкладень. Однак, якщо підприємство володіє високоприбутковими інвестиційними проектами на більш значну суму, воно буде зацікавлене у залученні додаткового капіталу за більш високою ціною. В нашому прикладі мова йде про 30 млн. грн. по ціні 23,9%. Точкою зламу ВР є сума 20 млн. грн., після її проходження вартість капіталу зростає. Особливо слід відмітити, що на будь-якому відрізку графіку структура капіталу залишається незмінною: 60% власний капітал, 10% привілейовані акції та 30% залучені джерела.

2. Зростання ціни окремих джерел капіталу по мірі збільшення їх обсягу. Як і будь-який виробничій фактор, капітал є обмеженим ресурсом. Тому по мірі збільшення потреби у капіталі його вартість також буде зростати. Дане твердження відноситься до будь-якого джерела фінансування: власних і залучених коштів, привілейованих акцій. Цим обумовлюється множина точок зламу на графіку WACC. Середня вартість капіталу буде збільшуватись не тільки внаслідок переходу від використання нерозподіленого прибутку до місткості звичайних акцій, але і в результаті подорожчання будь-якого іншого джерела капіталу, викликаного зростанням необхідності у даному джерелі. Наприклад, вартість акціонерного капіталу може залишатися на незмінному рівні - 26%, тільки в тому випадку, якщо його емісія буде обмежена розміром 30 млн. грн.. Додаткова необхідність у капіталі такого виду може коштувати підприємству дорожче, ніж 28%. Точно так же витрати по залученню позикового капіталу будуть збільшуватися, починаючи з визначеної межі. Збільшення частки заборгованості у правій частині балансу означає посилення ефекту фінансового важеля, тобто – виникнення додаткового фінансового ризику. Платою за цей ризик буде подорожчання  позикового капіталу.

Збільшення ціни окремих джерел неминуче призведе до зростання середніх витрат по залученню капіталу (WACC). На графіку WACC це відображається у збільшенні числа точок зламу (ВР). Тому технічним рішенням проблеми є побудова загального алгоритму знаходження цих точок. На рис. 2.2 перелом графіку відбувається у точці ВР = 20 млн. грн.. Згадаємо, як було отримано цю зміну: сума нерозподіленого прибутку (12 млн. грн.) була поділена на частку власного капіталу (60%). Узагальнюючи цей підхід, можна сформулювати загальне привило: точка зламу графіку WACC знаходиться шляхом ділення суми капіталу даного виду, залученого за більш низькою ціною, на частку капіталу даного виду в загальному обсязі фінансування. У розглянутому вище прикладі тільки власний капітал характеризується існуванням двох різних цін: k_н.п = 23,5% та k_а.к= 26%. Тому на графіку була лише одна точка зламу, яка відображає перехід від більш дешевшого до більш дорогого власного капіталу. Вона розраховується як відношення загальної суми більш дешевого капіталу (нерозподіленого прибутку) до частки власного капіталу. Якщо б підприємство не обмежувалося залученням акціонерного капіталу у розмірі 18 млн. грн., а захотіло б отримати ще 15 млн. грн. за ціною 28%, то на графіку з’явилась ще одна точка зламу. Для її знаходження доцільно було б загальну суму більш дешевого власного капіталу – 30 млн. грн. (12 +18) – поділити на частку власного капіталу – 0,6. У результаті отримали б 50 млн. грн. (30 / 0,6), тобто кожна додаткова гривня, яка перевищувала 50 млн. грн., коштувала б підприємству дорожче.

Розглянемо цей приклад більш детальніше, взявши за основу дані табл. 1. Припустимо, що підприємство вирішило збільшити свій бюджет капіталовкладень до 75 млн. грн. та залучити додатково ще 15 млн. грн. у формі звичайного акціонерного капіталу за ціною 28%. Щоб не порушувати планову структуру капіталу, воно обов’язково додатково повинно отримати позиковий та привілейований акціонерний капітал. Загальна сума знов отриманого капіталу повинна складати 25 млн. грн. (15 / 0,6), у тому числі: звичайні акції – 15 млн. грн., привілейовані – 2,5 млн. грн. (10% від 25 млн. грн.), позичковий капітал – 7,5 млн. грн. (30% від 25 млн. грн.). Вартість знову отриманого позикового капіталу складе 22%,  випуск привілейованих акцій коштуватиме підприємству 25%.

Таблиця 2.4

Вихідні дані для розрахунку.

Найменування джерела	Обсяг капіталу	Структура, %	Вартість, %	WACC2
Звичайні акції	15	60	28,0	-
Привілейовані акції	2,5	10	25,0	-
Позиковий капітал	7,5	30	22,0	-
Усього	25	100	-	25,9

Розрахуємо точки зламу на графіку WACC:

1.           Перехід від використання нерозподіленого прибутку до першої емісія звичайних акцій. Сума більш дешевого власного капіталу складає 12 млн. грн. (нерозподілений прибуток). ВР₁ = 20 млн. грн. (12 / 0,6).

2.           Перехід від першої до другої емісії звичайних акцій. Розмір більш дешевого власного капіталу складає 30 млн. грн. (12 млн. грн. нерозподіленого прибутку + 18 млн. грн. звичайних акцій від першої емісії). ВР₂ = 50 млн. грн. (30 / 0,6).

3.           Перехід від першої до другої емісії привілейованих акцій. Розмір більш дешевого капіталу даного виду складає 5 млн. грн. (перша емісія привілейованих акцій). ВР₃ = 50 млн. грн. (5 / 0,1).

4.           Перехід від першої до другої емісії облігацій. Розмір більш дешевого позичкового капіталу складає 15 млн. грн. (перша емісія облігацій). ВР₄ = 50 млн. грн. (15 / 0,3).

Останні три точки зламу співпадають, тобто на графіку (рис. 2.4) з’явиться лише одна нова точка зламу ВР = 50 млн. грн. Розрахуємо WACC у цій точці:

WACC₃ = 28% * 0,6 + 25% * 0,1 + 22% * 0,3 = 25,9%

Рис.2.4 Графік WACC для бюджету капіталовкладень 75 млн. грн.

Як видно з графіку, додаткові 25 млн. грн. капіталу коштуватимуть підприємству значно дорожче – за ціною 25,9%, що на два відсотки вище, ніж вартість попередньої порції капіталу. Різниця між двома першими порціями складала лише 1,5 відсотки.

3. Різноманітність способів розрахунку часток окремих джерел (проблема зважування). Існує три основних методи визначення структури капіталу: первісне, цільове та маржинальне зважування. Первісне зважування використовується у тому випадку, якщо підприємство має намір підтримувати структуру капіталу, що фактично склалася. Наприклад, перша части звітного бухгалтерським балансом підприємств має наступні пасиви:

-         власний капітал – 75 млн. грн.;

-         привілейовані акції  -5 млн. грн.;

-         позиковий капітал – 20 млн. грн.;

-         разом, сума  довгострокового капіталу – 100 млн. грн.

У цьому випадку первісна структура капіталу складає: 75% - власний капітал           (75 / 100); 5% - привілейовані акції (5 / 100); 20% - позичковий капітал (20 / 100).

Якщо підприємство влаштовує наявна фактична структура капіталу, що фактично склалася, воно може встановити для себе цільову структуру капіталу, до досягнення якої підприємство буде прямувати протягом деякої кількості років. Наприклад, через 5 років капітал підприємства повинен складатися з такого ряду компонентів:

-         власний капітал – 100 млн. грн.;

-         привілейовані акції – 25 млн. грн.;

-         позичковий капітал – 75 млн. грн.;

-         разам, сума довгострокового капіталу – 200 млн. грн.

Тоді, цільова структура капіталу буде характеризуватися такими цифрами: 50% - власний капітал; 12,5% - привілейовані акції; 37,5% позиковий капітал.

Маржинальне зважування застосовують у тому випадку, якщо весь залучений капітал планується спрямувати на фінансування одного або декількох інвестиційних проектів, наприклад: будівництво нових заводів. При цьому використання вже існуючих на підприємстві ресурсів у реалізації цього проекту буде мінімальним, а створювані, у відповідності до проекту, об’єкти будуть характеризуватися високим ступенем автономії. При маржинальному зважуванні у розрахунок приймається тільки структура знову залученого капіталу. Наприклад, планується використання власного капіталу на суму 25 млн. грн.; випуск привілейованих акцій 5 млн. грн.; та залучення позикового капіталу у розмірі 20 млн. грн. маржинальне структура буде мати вигляд: 50% - власний капітал; 10% - привілейовані акції; 40% - позиковий капітал.

4. Різноманітні підходи до визначення фактичної величини капіталу. Багато дискусій викликає процедура оцінка окремих видів капіталу: яка вартість повинна братися за основу – ринкова чи балансова? В теорії перевага надається оцінці за ринковою вартістю. Обґрунтування цьому очевидне: реальна вартість капіталу може бути виявлена тільки на фондовому ринку. Отже, в розрахунок потрібно приймати не бухгалтерські дані, відображені у балансі, а відомості про ринкову вартість власного та позикового капіталу підприємства у відповідності з котировкою його акцій та облігацій. Однак, практична реалізація такого підходу пов’язана із значними труднощами: навіть якщо припустити, що всіма цінними паперами підприємства активно торгують на ринку, ціни на них можуть підлягати значним коливанням. Тому на практиці може використовуватися оцінка капіталу за балансовою вартістю, що не розглядається як принципове відхилення від теоретичних принципів.

При визначенні структури капіталу за ринковою вартістю виникає ще одна проблема – визначення ринкової вартості нерозподіленого прибутку. Ринкова вартість акції включає в себе усю інформацію про фінансові результати діяльності підприємства, у тому числі і відомості про те, яка частка прибутку реінвестується. При цьому не визначено, яку саме частку ціни складає вартість нерозподіленого прибутку. Однак у бухгалтерському балансі нерозподілений прибуток у окремому рядку, поверх номінальної вартості акціонерного капіталу. Комбінуючи ринкову та балансову оцінку капіталу, можна знайти умовну величину нерозподіленого прибутку у складі ринкової ціни звичайних акцій. Наприклад, на звітну дату ринкова капіталізація підприємства складала 5 млрд. грн., у бухгалтерському балансі на ту ж дату номінальна величина акціонерного капіталу (без привілейованих акцій) складає 2 млрд. грн., а нерозподілений прибуток – 500 млн. грн. або 20% облікової вартості всього власного капіталу ( 500 / (2000 + 500)). Отже, ринкова оцінка нерозподіленого прибутку буде дорівнювати приблизно 1 млрд. грн. ( 20% від 5 млрд. грн.).

5. Необхідність обліку ціни амортизаційних відрахувань. Як було зазначено у попередньому параграфі, амортизація є дуже важливим джерелом капіталу, який, так як і будь-які інші, має свою ціну. Вартість амортизації дорівнює середнім витратам на капітал – величині WACC – при умові, що весь власний капітал складається тільки з нерозподіленого прибутку. Тому відсутня необхідність включати амортизаційні відрахування у формулу для розрахунку середньої ціни капіталу, вартість амортизації завжди буде дорівнювати WACC₁ – середнім витратам до емісії звичайних акцій. З іншого боку, суму амортизаційних відрахувань не можна не враховувати при формуванні бюджету капіталовкладень, так як вона є реальним джерелом фінансових ресурсів. Амортизація додається до суми залученого капіталу, однак вона не змінює його середню ціну. Тобто, на її величину графік WACC зсовується вправо по осі абсцис, але його положення відносно осі ординат залишається незмінним. До того ж збільшується сума капіталу, залученого на самому першому етапі, коли весь власний капітал представлений лише нерозподіленим прибутком. Таким чином, перший інтервал на графіку WACC стає довшим на величину, яка відповідає сумі амортизаційних відрахувань. У результаті і всі інші точки графіку, які знаходяться правіше першої точки зламу, зсовуються ще далі вправо.

Наприклад, якщо підприємство планує нарахувати у майбутньому періоді амортизацію на суму 5 млн. грн., то його реальний бюджет капіталовкладень складе вже не 75, а 80 млн. грн., до того ж всі показники WACC (точки на осі ординат графіка) залишаться незмінними. Проте зміниться положення графіку відносно осі абсцис. Стосовно графіку на рис. 2.4 це означає, що перший його перелом відбудеться в точці 25 млн. грн., а другий – в точці 55 млн. грн., а кінцева точка на осі абсцис буде дорівнювати 80 млн. грн. іншими словами весь графік зміститься по осі абсцис вправо на 5 млн. грн. до того ж дане зміщення відбудеться за рахунок тільки першого відрізка, який показує суму інвестування за умови, що весь власний капітал складається лише з нерозподіленого прибутку.

Особливості використання середньозваженої вартості капіталу

в інвестиційних рішеннях

Вартість капіталу розглядається як альтернативна вартість вкладення коштів власниками капіталу. По інвестиційному проекту прибутковість повинна перевищувати відносну величину витрат на використаний капітал (тобто повинна перевищувати вартість капіталу). При оцінці ефекту від проекту (розрахунку чистого дисконтованого доходу NPV) використання ставки дисконтування, визначеної як вартість капіталу, дозволяє у випадку більшої прибутковості проекту одержати позитивне значення NР. Однак ця альтернативна вартість капіталу повинна визначатися з урахуванням того ж ступеня ризику, що й одержання прибутковості з проекту. Тобто, вартість капіталу корпорації може бути використана як ставка дисконтування по розглянутому проекту, тільки якщо цей проект пов'язаний безпосередньо з його діяльністю, тобто прибутковість з нього має такий же ризик, як і прибутковість з діючого виробництва .

Якщо інвестиційне рішення приймається за проектом з ризиком, відмінним від ризику корпорації (який знайшов вираз у значенні середньої вартості капіталу), то використання WАСС як критерія прийняття проекту може привести до помилкових результатів. Цей випадок демонструє рис. 2.5.

На рис.2.5 пряма SML (лінія ринку цінного папера - у даному випадку лінія проектів) показує необхідну прибутковість з акцій корпорації з  =1 при  =7%  і   -  = 8%

Якщо корпорація використовує тільки власні довгострокові джерела фінансування (100%-й власний капітал), то необхідна прибутковість  = 7% + 8% х 1= 15%. Вартість усього капіталу збігається з вартістю акціонерного капіталу  + WACC=15%.  Якщо керівництво буде використовувати одержане значення WАСС як ставку дисконтування із всіх проектів, то будь-який проект, що забезпечує прибутковість вище 15% річних, повинен бути прийнятий (при розрахунку NРV буде отримане позитивне значення), а будь-який проект, прибутковість якого менше 15%, повинен бути відхилений.

Однак на основі моделі оцінки фінансових активів (САРМ) інвестиційне рішення прийнятне, якщо очікувана прибутковість перевищує необхідну прибутковість, оцінювану з мультиплікатора систематичного ризику (бета-коефіцієнтові). Проекти, що задовольняють цю вимогу, лежать вище прямої SML (їх характеристики прибутковості вище необхідної з одного значення ризику).

Розглянемо проект А з меншим систематичним ризиком, чим ризик корпорації, наприклад,  = 0,6. Очікувана прибутковість з проекту А - 14% річних. Відповідно  до  SML   необхідна  прибутковість на  ринку  з  проекту  А дорівнює 11,8%  (7% + 0,6 х 8% = 11,8%). Однак, якщо WАСС розглядати як критерій оцінки (ставка дисконтування для розрахунку NР), то проект повинен бути відкинутий, так як  його прибутковість нижче вартості капіталу. При цьому не приймалося в розрахунок, що ступінь ризику проекту інший.

Таким чином, якщо корпорація використовує WАСС як ставку дисконтування грошових потоків проектів, то відкидаються ефективні проекти (очікувана прибутковість вище необхідної) з меншим рівнем ризику, чим закладався при розрахунку WАСС.

Розглянемо проект В основні характеристики якого наведені на рис. 2.5 За даним проектом очікувана прибутковість дорівнює 16% (перевищує вартість капіталу, по проекту буде отримано позитивне значення NРV), однак проект В більш ризикований, чим поточна діяльність корпорації (= 1,2).

При використанні WАСС як ставки дисконтування для проектів більшого ризику виникає помилка: приймається проект (наприклад В), необхідна прибутковість з якого перевищує очікувану (очікувана прибутковість з проекту В - 16% необхідна прибутковість відповідно до SML -  7% + 1,28%= 16,6%.

Для оцінки проектів більшого (меншого) ризику як ставка дисконту використовується середньозважена вартість капіталу WACC з урахуванням коректування її значення.

Наприклад, якщо корпорація має WACC 15%, те всі проекти розбиваються на визначені класи ризику з відповідними поправочними значеннями прибутковості. У табл. 2.5 подані проекти чотирьох класів ризику по корпорації .

Такий підхід дозволяє використовувати вартість капіталу проекту (як скореговане значення WАСС) для ухвалення інвестиційного рішення. У цьому методі існує можливість помилки через невірне визначення класу ризику проекту, однак результат такої помилки буде несуттєвим. Це демонструє рис. 2.6 у даному випадку проект А низького ризику буде прийнятий (вибирається ставка дисконтування 11%), а проект В високого ризику буде відхилений.

Таблиця 2.5

            Визначення ставки дисконтування поправочним методом

Характеристика ризику	Вид проекту	Поправочне значення	Ставка дисконтування WАСС+ (-) Виправлення
Високий ризик Середній ризик Низький ризик Неприбуткові проекти	Освоєння нового продукту, вихід на нові ринки збуту Зниження витрат, розширення обсягу випуску традиційного продукту Заміна зношеного устаткування, навчання персоналу Очисні установки , будівництво житла для працівників	+6%   0          -4%                                   Метод позитивного значення NPV не застосовується	15 +6=21%  15% 11%

Описаний поправочний метод припускає віднесення проекту до одного з трьох класів ризику: базовому (або середньому) високому і низькому.

 Коли клас ризику визначений, базове значення вартості капіталу        корегується на визначену величину порядку 6-10%. Цей метод простий у використанні, але не враховує розходження факторів високого ризику. Часто пропонується при заданій ставки дисконтування для оцінки проектів корегувати базове значення вартості капіталу у бік збільшення пофакторно. Передбачається, що кожен фактор високого ризику додає якусь величину до премії за ризик. Загальна величина виправлення розраховується підсумовуванням пофакторних премій за ризик. Наприклад, може бути запропонована наступна таблиця пофакторних корегувань ставки дисконтування (табл. 2.6).

Таблиця 2.6

Корегування ставки дисконтування за факторами ризику проекту випуску нового виду продукції

Фактори та їх градація	Виправлення у відсоткових пунктах
1. Проведення науково-дослідних робіт  з інвестиційного проекту:
-       не потрібно	0
-       потрібно з тривалістю менш одного року	3
-       потрібно з тривалістю більш одного року	5
-       роботи виконуються більш одного року і силами різних спеціалізованих організацій	7
2. Необхідність сертифікації продукції, і використовуваних технології:
-       не потрібно	0
-       є з минулих робіт і може бути   перенесена на новий проект	-2
-       потрібно	2
3. Сезонний характер попиту на нову продукцію      на відміну , що випускалася раніше	До 3
4. Менш сприятливі кліматичні й інші природні умови виробництва продукції	До 5
5. Можливість експорту продукції при закупівлі комплектуючих і сировини на внутрішньому ринку	-5

2.3 ВИКОРИСТАННЯ WACC ПРИ ОЦІНЦІ СТВОРЕННЯ ВАРТОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

Концепція економічної доданої вартості (EVA) - це результат еволюційного розвитку парадигми визначення інтегрованих оціночних показників ефективності бізнесу. У вітчизняній економічній літературі даний підхід майже не розглядається, в російській - лише в окремих роботах, виключно у перекладах. EVA - важливий фінансовий показник і відносно нещодавно (на початку 90-х років XX ст.) почав активно використовуватися лідируючими компаніями зі світовим ім’ям.

Концепція EVA була розроблена і зареєстрована компанією Stern Sewart & Со., хоча основні її положення були закладені ще в теорії економічного доходу Альфреда Маршала. Концепція управління на основі EVA з'явилася як результат розвитку концепції управління на основі вартості. Показник EVA став послідовником таких показників як рентабельність інвестицій (RОЕ) та рентабельність робочого капіталу (RОСЕ). В основі цієї концепції закладені наступні принципи:

§                   власник інвестує капітал для отримання доходу;

§                   компанія створена для отримання доходів;             

§                   діяльність персоналу компанії спрямована на збільшення ринкової вартості компанії за рахунок впровадження системи мотивації.

Показник економічної доданої вартості розраховується за формулою:

EVA = ЧП-К*WAСС, де                         

ЧП - чистий прибуток;

К - величина капіталу (власного + позикового);

WАСС - середньозважена вартість капіталу.

Показник EVA застосовується для оцінки ефективності діяльності підприємства з позиції його власників, на думку яких, діяльність підприємства має для них корисний ефект у випадку, якщо підприємство заробило більше, ніж становить доходність альтернативних вкладень. Цим можна пояснити той факт, що в процесі розрахунку EVA із суми прибутку вираховується не тільки плата за користування позиковим капіталом, але і власним.  Таким чином, можна стверджувати, що такий підхід в більшому ступені відображає реальну вартість функціонуючого капіталу.

Дослідження, які здійснювалися у 90-х роках ХХст. свідчать про те, що EVA забезпечує отримання більш корисної інформації про цінність фінансово-економічних операцій, ніж обліковий інструментарій визначення ефективності діяльності підприємства, такі як бухгалтерський прибуток, рентабельність капіталу або темпи росту прибутку в розрахунку на одну акцію (ЕРS).

Якщо здійснити ряд математичних операцій то на основі формули можна отримати розрахунок EVA за наступною логікою:

        

Із формули можна зазначити, що важливу роль в процесі розрахунку EVA відіграють вартість і структура капіталу. EVA дозволяє відповісти на питання інвесторів підприємства: яке значення коефіцієнту фінансування і який обсяг капіталу необхідно для отримання певної величини чистого прибутку.

Таким чином, сутність концепції EVA проявляється в тому, що цей показник відображає величину доданої вартості до ринкової вартості підприємства і оцінку ефективності діяльності підприємства з урахування останньої. Розрахунок ринкової вартості підприємства на основі концепції EVA можна розраховувати за наступною формулою:

Ринкова вартість підприємства = балансова вартість чистих активів +

+ EVA майбутніх періодів, величина якої приведена до теперішнього часу

З такої залежності між ринковою вартістю підприємства і значеннями EVA витікає, що підприємство повинно планувати майбутні значення EVA для спрямування дій власників щодо інвестування коштів. Очікування майбутніх значень EVA здійснює суттєвий вплив на зростання ціни акцій підприємства. Якщо очікування будуть суперечливі, ціна акцій буде коливатися, і короткостроковому періоді неможливо буде провести чітку залежність між значеннями EVA і ціною акцій підприємства. Тому планування прибутку, структури та вартості капіталу є першочерговою задачею менеджменту підприємства. Чим вище професійний рівень керівників підприємства, тим більш реальним може бути досягнення зпрогнозованого значення показника EVA. Саме цим можна пояснити той факт, що на крупних західних підприємствах значення EVA виступає основою для преміювання менеджерів, які стають більш зацікавленими у зростанні прибутків і вартості підприємства, тобто EVA виступає основою системи мотивації. Концепція економічної доданої вартості часто використовується західними компаніями як більш досконалий у порівнянні з чистим прибутком інструмент вимірювання ефективності діяльності підрозділів. Такий вибір пояснюється тим, що EVA оцінює не тільки кінцевий результат, але і те, якою ціною він був отриманий (тобто який обсяг капіталу і за якою ціною був використаний).

Таким чином, якщо підвести підсумок всього вище сказаного, можливо визначити наступні сфери використання показника економічної доданої вартості:

—     EVA виступає як інструмент, який дозволяє визначити фактичну величину економічного прибутку підприємства, а також здійснювати управління ним з позицій власника;

—     за допомогою показника EVA можна визначати напрями впливу на підвищення прибутковості підприємства або його окремих підрозділів;

—     підвищення прибутковості на основі показника EVA здійснюється в основному не за рахунок мінімізації вартості капіталу, а за рахунок підвищення ефективності його функціонування;

—     EVA відображає альтернативний підхід до концепції прибутковості (перехід від розрахунку рентабельності інвестованого капіталу RОІ, який  вимірюється у відсотках, до розрахунку економічної доданої вартості EVA, який має вартісні одиниці виміру);

—     EVA може виступати дієвим інструментом мотивації менеджерів підприємства.

Застосування вартості капіталу та EVA для розуміння фінансової політики: приклад зворотного випуску акцій.

Єдиною виваженою стратегією для підприємств, які генерують велику кількість грошових коштів та виявляють, що вони сидять на горі зайвого капіталу, - повернення грошей акціонерам. Випуск своїх акцій виявляється одним із самих ефективних методів застосування надлишкових фінансів для того, щоб створювати акціонерну вартість. Дослідимо цей факт на прикладі. Підприємство має балансовий звіт, який представлений у табл..2.7.

Таблиця 2.7

Баланс підприємства

(млн..грн.)

Цей баланс може бути представлений таким чином (табл..2.8)

Таблиця 2.8

Трансформований баланс підприємства

(млн..грн.)

Грошові кошти	50	Фінансова заборгованість	100
Капітал, що використовується	250	Акціонерний капітал	200
Разом	300	Разом	300

Капітал, що використовується = необоротні активи + чисті операційні оборотні кошти = 125 + (100 + 75 – 50) = 250 млн.грн.

Якщо ROCE дорівнює 12%, вартість капіталу 10% то вартість залучених коштів після оподаткування - 4%.

Тобто, WACC дорівнює [ (2/3 × 10%) + (1/3 × 4%)] = 8%.

ROCE – WACC = 12% - 8% = 4%

ð EVA = 250 × 0,04 = 10 млн.грн.

Таким чином:

-                    ринкова вартість акціонерного капіталу = акціонерний капітал + приведена вартість EVA;

-                    вартість фірми = ринкова вартість залучених коштів + ринкова вартість акціонерного капіталу;

-                    вартість для акціонерів = ринкова вартість акціонерного капіталу + грошові кошти, виплачені акціонерам.

Ситуація 1. Грошові кошти зберігаються на балансі та інвестуються на ринку короткострокових боргових інструментів за ставкою 2% після оподаткування.

EVA грошових коштів = 50 × (0,02 – 0,08) = -  3 млн.грн.

Доходність грошових коштів зменшує вартість:

сумарна EVA =  10 -  3 =  7 млн.грн.

Приведена вартість EVA при умові безстрокової ренти буде 7 / 0,08 = 87,5 млн.грн.

Тобто, ринкова вартість акціонерного капіталу = 200 + 87,5 = 287,5 млн.грн.: ð вартість фірми = 287,5 + 100 = 387,5 млн.грн;

вартість для акціонерів = 287,5 + 0 =  287,5 млн.грн.

Ситуація 2. Грошові кошти використовуються для погашення боргу, так як не існує прибуткової можливості інвестувати грошові кошти.

Після того як виплачено 50 млн.грн. боргу, баланс буде таким:

		Фінансова заборгованість	50 млн.грн.
Використовуваний капітал	250 млн.грн.	Акціонерний капітал	200 млн.грн.
	250млн.грн.		250 млн.грн.

Для простоти, передбачаючи відсутність змін у вартості капіталу та вартості боргу, розраховуємо WACC:

(4/5 × 10%) + (1/5 × 4%) = 8,8%.

ROCE – WACC = 12% - 8,8% = 3,2%.

EVA на сумарний капітал = 250 × 3,2% = 8 млн.грн.

Поточна вартість EVA при умові безстрокової ренти, буде 8 / 0,088 = 90,9 млн.грн.

ринкова вартість акціонерного капіталу =

= 200 + 90,0 = 290,9 млн.грн.

ð вартість фірми = 290,9 + 0  = 290,9 млн.грн.

Ситуація 3. Залишок грошових коштів може бути інвестований з доходністю вище, ніж WACC, наприклад під 10%, але не нижче, ніж існуюча доходність використовуваного капіталу (12%).

EVA інвестованих грошових коштів =

= 50 млн × (0,10 – 0,08) =  1 млн.грн.

Так як доходність інвестованих грошових коштів вище WACC, вони утворюють вартість.

Тобто, у цьому випадку EVA фірми буде:

10 + 1 =  11 млн.грн.

Поточна вартість EVA, також при умові безстрокової ренти, буде 11 / 0,08 =  137,5 млн.грн.

ринкова вартість акціонерного капіталу =

= 200 + 137,5 = 337,5 млн.грн.;

вартість фірми = 50 + 337,5 = 387,5 млн.грн.;

вартість для акціонерів = 337,5 + 0 = 337,5 млн.грн.

Ситуація 4. Грошові кошти повертаються акціонерам за рахунок викупу акцій (або спеціальних дивідендів), оскільки неможливо знайти вигідні можливості для інвестування.

Акціонерний капітал зменшиться до 200 – 50 = 150 млн.грн, та баланс тепер включає такі статті:

		Фінансова заборгованість	100 млн.грн
Використовуваний капітал	250 млн.грн	Акціонерний капітал	150 млн.грн
Разом	250 млн.грн	Разом	250 млн.грн

Для простоти, знову передбачаючи відсутність змін у вартості капіталу та вартості позикових коштів, отримуємо WACC:

(3/5 × 10%) + (2/5 × 4%) = 7,6%;

ROCE – WACC = 12% - 7,6% = 4,4%.

EVA на сумарний капітал = 250 млн × 0,044% = 11 млн.грн.

Поточна вартість EVA, 11 / 0,076 =  144,7 млн.грн.

ринкова вартість акціонерного капіталу =

= 150 + 144,7 = 294,7 млн.грн.

вартість фірми 100 + 294,7 = 394,7 млн.грн.

вартість для акціонерів = 294,7 + 50 = 344,7 млн.грн.

Викуп акцій (або розподіл спеціальних дивідендів) створює вартість та показує рекордно високий рівень вартості для акціонерів. До тих пір, поки залишок грошових коштів може бути інвестований з доходністю вище, ніж WACC, така стратегія призводить до найкращих результатів.

Таким чином, вартість капіталу – це важлива концепція менеджменту. З точки зору підприємства – це вартість деякого ресурсу. При цьому WACC є тим же самим для капіталу, чим є зарплата для персоналу. З точки зору інвестора, вартість капіталу відшкодовує їм вартість втрачених можливостей у часі та ризик, на який би вони все одно наражалися при порівнюваних процесах інвестування з тим же класом ризиків.

2.4 ОЦІНКА ГРАНИЧНОЇ ВАРТОСТІ КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА

Гранична вартість капіталу є вартість майбутнього збільшення капіталу. Цей капітал ще не задіяний. Під граничною вартістю будь-якого ресурсу розуміється вартість кожної додаткової його одиниці. Наприклад, гранична вартість праці - це витрати по залученню до процесу виробництва або реалізації одного додаткового працівника. Гранична вартість капіталу - це річна відсоткова ставка, яка потрібна при збільшенні капіталу на одну грошову одиницю. Корпорація не може залучити необмежене число                       працівників даної кваліфікації при фіксованій заробітній платі, і відповідно неможливо безмежно збільшувати капітал при постійній вартості. Теоретично через обмеженість фінансових ресурсів на ринку залучення кожної нової грошової одиниці повинно обходитися дорожче. Однак до визначеного розміру капіталу вартість його може і не змінитися.

 Наприклад, якщо для корпорації умови залучення позикового капіталу - 20% річних, власного капіталу - 30% річних і фінансовий важіль дорівнює 50%, то реінвестування чистого прибутку, як використання внутрішнього джерела залучення капіталу, буде обходитися корпорації в 25% річних. Гранична вартість капіталу при незмінності вартості окремих елементів дорівнює середній  вартості капіталу корпорації поза залежністю від того, яке джерело конкретно використовувалося у даному інвестиційному проекті.

Розрізняють граничну вартість різних елементів капіталу і граничну вартість усього капіталу. У наведеному прикладі гранична вартість позикового капіталу дорівнює 20%, гранична вартість залучення власного капіталу (нерозподіленого прибутку) - 30%. Гранична вартість капіталу корпорації складе 0,5 х 20% + 0,5 х 30% = 25%.

Для компанії дуже важливим положенням є те, що вартість кожної грошової одиниці нового капіталу визначається граничною вартістю капіталу як середньозваженої усіх використовуваних компанією елементів капіталу, а не тільки тих, котрі покривають нові активи або проект.

Розглянемо інвестиційний проект, в якому корпорація „Альтіма” припускає джерелом фінансування випуск нової облігаційної позики. Весь чистий прибуток виплачується у вигляді дивідендів. Використовувані елементи капіталу та їхня вартість наведені в табл. 2.9.

  Таблиця 2.9

Вартість елементів капіталу корпорації „Альтіма”                                                                                         

Елементи капіталу	Поточна ринкова оцінка елементів капіталу, млн.грн.	Поточна вартість, %	Гранична вартість, %
Звичайні акції Привілейовані акції Облігаційна позика	1              0,5              0,5	20            15            18	20              16    22

         На перший погляд здається: якщо проект фінансується облігаційною позикою і капітал зростає саме за рахунок іі, то вартість капіталу проекту дорівнює граничній вартості облігаційної позики, тобто 22% річних. А якби проект фінансувався власним капіталом (наприклад, нерозподіленим прибутком), то гранична вартість капіталу дорівнювала б граничній вартості нерозподіленого прибутку (його можна прийняти рівним граничній вартості капіталу по звичайних акціях), тобто 20%. Така оцінка невірна з декількох причин:

1) якщо проект буде прийнятий, але невдало реалізований, ризик погашення позикового капіталу і щорічних платежів по ньому будуть нести власники власного капіталу;

2) значення граничної вартості облігаційної позики дорівнює 22% з урахуванням всіх існуючих активів корпорації, тому що саме вони є гарантією погашення. Якби власний капітал був відсутній, то гранична вартість позикового капіталу була б вище;

 3) елемент капіталу - облігаційна позика не є специфічною для проекту. Якщо сьогоднішній проект фінансується позикою, то наступний проект прийдеться фінансувати власними джерелами для збереження фінансової стійкості . Корпорація буде прагнути зберегти цільову структуру капіталу. Якщо на сучасний момент використовується нерозподілений прибуток (як власний капітал), то це дозволить надалі залучати позиковий капітал, тому що збережеться запас позикової потужності.

Таким чином, гранична вартість капіталу, тобто вартість капіталу, що залучається додатково, розраховується як середньозважена граничних вартостей елементів капіталу. Зважування повинне здійснюватися за цільовою структурою капіталу. У більшості випадків використовується існуюча структура капіталу. Так, для наведеного  в табл. 2.9 прикладу гранична вартість капіталу дорівнює (20% х 1 + 16% х 0,5 + 22% х 0,5) / (1 + 0,5 + 0,5) = 19,5%.

Гранична вартість капіталу використовується при прийнятті інвестиційних рішень, пов'язаних із залученням зовнішнього капіталу (залучення позик або додаткова емісія акцій). Гранична вартість капіталу може бути вище середньої , нижче або дорівнювати їй. У ряді випадків із зростанням обсягів бізнесу підприємств (збільшення капіталу і популярності) залучення капіталу обходиться дешевше, гранична вартість капіталу виявляється нижче середньої, та інвестиційні можливості розширюються. Ті проекти, прибутковість котрих була невисока (нижче середньої вартості капіталу), з ростом капіталу стають прийнятними (їхня прибутковість перевищує граничну вартість капіталу). Якщо збільшення капіталу супроводжується ростом його граничної вартості, то багато які інвестиційні проекти повинні бути відсічені. Для підприємства виявиться оптимальний розмір капіталу, перевищення котрого буде економічно невигідним.

При оцінці інвестиційних проектів як ставка дисконтування повинна використовуватися гранична вартість капіталу. Якщо розглянутий проект за ступенем ризику відрізняється від колишніх проектів корпорації, то гранична вартість елементів капіталу буде відрізнятися від поточної вартості елементів і гранична вартість усього капіталу корпорації - від поточної середньої. Якщо ризик не змінюється або змінюється незначно (наприклад, при розширенні діючого виробництва), то, як ставка дисконтування, може використовуватися поточна середня вартість капіталу. Фактично це означає, що капітал залучається у виді існуючих на даний момент джерел. Тому що поточну вартість капіталу оцінити набагато легше, ніж граничну, то на практиці часто як ставку дисконтування при оцінці інвестиційних проектів застосовують поточну середню вартість капіталу підприємства.